Методи за защита срещу враждебни поглъщания: международен опит и руска практика. Механизми за защита на компанията

Целенасочен откуп. При целево изкупуване целевата корпорация прави директно търгово предложение на външна група или индивидуален инвеститор, който притежава голям пакет от нейните обикновени акции и представлява потенциална заплаха за корпорацията като неин купувач. Изкупуването на този дял е придружено от плащането от корпорацията - целта на значителна премия над текущата пазарна стойност на обикновените й акции. С помощта на този метод на защита корпорацията - целта, след като е закупила голям дял, се отървава от купувача. Естествено, единствената причина купуващата корпорация да се съгласи да продаде своя дял е възможността да получи свръхпечалби под формата на премия. Колкото по-висока е обявената премия, толкова по-голяма е вероятността целевият търг за изкупуване да бъде успешен.

Споразумение за спиране (споразумение laissez-faire).Това е договор, сключен между ръководството на корпорацията - целта и голям акционер, който за определен брой години ограничава корпорацията - целта за притежаване на контролен пакет акции в обикновени акции с право на глас. Доста често корпорация - целта придружава подписването на споразумение за спиране с целево изкупуване на част от пакета, принадлежащ на купуващата корпорация. В този случай защитата се нарича "зелено изнудване". Това е един от най-ефективните методи за защита и в същото време методът, който носи най-пагубните последици за благосъстоянието на акционерите на корпорацията - целта е да се намали текущата стойност на акциите с 10-15% .

Съдебни спорове... Това е един от най-популярните методи за защита. Повече от една трета от всички оферти, направени между 1962 и 1980 г., са придружени от иницииране на различни правни действия от целевата корпорация, в които тя обвинява купуващата корпорация в нарушаване на всички съществуващи закони, включително дори законодателството в областта на околната среда. Повечето от съдебните дела са във връзка с антитръстовите и фондовите закони. В резултат на инициирането на съдебен процес, корпорацията - целта може да забави корпорацията-купувач (съдебни производства, изслушвания, прегледи на дела и т.н.) и в същото време значително да увеличи цената на сливането (корпорацията-купувач би по-скоро се съгласете да увеличите търговото предложение, отколкото да понесете огромни съдебни и транзакционни разходи) ...

Преструктуриране на активи.Това е най-тежкият метод за защита по отношение на корпорацията-купувач. Състои се в разделяне на активи на части и частично изтегляне на активи под контрола на приятелски компании.

Преструктуриране на задължения... Този метод на защита се извършва на два етапа:

• 1) извършване на допълнителна емисия на обикновени акции с право на глас, изцяло поставени сред „приятелски” външни инвеститори (или акционери), т.е. лица, които ще подкрепят съществуващото управление на корпорацията - цели в случай на опит за нейното твърдо превземане;
• 2) извършване на голяма емисия дългови задължения (краткосрочни или дългосрочни облигации). В същото време средствата, получени от неговото участие, се използват за обратно изкупуване на техните обикновени акции, търгувани на открития пазар или притежавани от големи, но „ненадеждни” акционери.

Преинкорпориране... Методът на защита чрез преинкорпориране е да се пререгистрират учредителните документи на корпорацията - целта в друга държава (регион), в която има по-строги антитръстови закони, отколкото в този, в който е регистрирана в момента. На теория подобна защита може значително да усложни поглъщането на повторно учредена компания, но на практика повторното издаване на документи е изключително отнемащ време процес и една корпорация най-вероятно просто ще бъде погълната, преди да завърши тази защита.

Погасяване с дългово финансиране... Сред транзакциите на пазара за корпоративен контрол има цяло семейство транзакции, които трансформират отворена компания в затворена. На практика повечето от тези сделки са за изкупуване на дългово финансиране, изкупуване на управление на дългово финансиране и рекапитализация на дълга. Обратното изкупуване на дълг и рекапитализацията на дълга могат ефективно да бъдат използвани от ръководството на компанията като защита срещу враждебно поглъщане. С помощта на тези транзакции ръководството на корпорацията е в състояние значително да намали броя на акциите в обращение, достъпни за обратно изкупуване от агресора, и в същото време да увеличи собствения си пакет акции. Обратното изкупуване на дългове най-често е приятелско и се договаря, въпреки че има изключения.

Ако изкупуването на дългово финансиране се използва като защита срещу враждебно поглъщане или потенциална заплаха от неговото прилагане, тогава най-вероятно такова обратно изкупуване няма да бъде разделено - корпорацията ще бъде изкупена изцяло. В този случай инициатор на обратното изкупуване вече няма да бъде инвестиционната банка, а ръководството на изкупуваната корпорация. Обратното изкупуване на дълг е финансова транзакция, която се извършва на четири етапа:

• 1) създаване на ново дружество, от името на което се изкупуват обратно всички обикновени акции с право на глас на съществуващото дружество (или едно от неговите поделения), търгувани на открития фондов пазар;
• 2) привличане на ресурси за финансиране на изкупуването (получаване на заеми от големи финансови институции и др.);
• 3) обратно изкупуване на всички ценни книжа на дружеството;
• 4) разпределение на акциите на изкупеното дружество между инициатора на обратното изкупуване и кредиторите.

Изкупуване на ценни книжа... Изкупуването на ценни книжа на целевото дружество може да се извърши чрез търгово предложение и сливане. Първият и най-очевиден начин за обратно изкупуване на акции е да се направи търгово предложение директно до акционерите на целевото дружество.

Тръжното предложение за обратно изкупуване се прави и извършва от името на нахлуващата фирма, като всеки акционер на дружеството - обект е свободен да реши самостоятелно дали да приеме или не условията на направеното предложение. Офертата не трябва да бъде „всичко или нищо“. Компанията нашественик може да направи търгово предложение за изкупуване на контролен пакет акции и след като го придобие, да активира процеса на преговори относно съдбата на останалите акции. Във втория сценарий компанията-нашественик се стреми от самото начало да прехвърли обратното изкупуване на договорена основа, която е приятелска за управлението на изкупуваната компания. Естествено, този метод се използва най-често при изкупуване на управление на дългови финанси. Договорът за сливане (в който са посочени всички условия за обратно изкупуване на акции, прехвърляне на активи и др.), договорен от ръководството на двете дружества, преминава през стандартна двуетапна процедура за одобрение от събранието на акционерите и съвет на директорите на дружеството на обекта.

Финансиране на обратното изкупуване... Повечето от финансовите ресурси, необходими за плащане на обратното изкупуване на акциите на целевата компания, се набират от отвличащата компания чрез емисии на нежелани облигации. Остатъкът (рядко надвишаващ 10% от необходимите средства) се предоставя от банките под формата на револвиращи заеми или заеми с матуритет от 10 до 12 години. Заемите най-често са обезпечени с активите на изкупуваното дружество. Освен това финансовите институции, спонсориращи сделката, доста често сами влизат в сделката и получават част от акциите на обратно изкупуваното дружество.

Рекапитализация на дълга... Важно разширение на изкупуването на дългово финансиране е рекапитализацията на дълга, понякога наричана изкупуване в брой. Рекапитализацията на дълга, подобно на обратното изкупуване на дълг, променя структурата на собствеността на една компания и значително увеличава нейния дълг. За съжаление изглежда абсолютно невъзможно да се даде ясна дефиниция на рекапитализацията на дълга. Вместо това ще бъдат разгледани всички възможни варианти за неговото изпълнение, от които автоматично ще произтича същността му. Рекапитализацията на дълга може да се осъществи чрез: обратно изкупуване на акции, сливания, замяна на акции или прекласификации.

Рекапитализация чрез обратно изкупуване на акции... При тази опция корпорацията (съществуваща под формата на отворено акционерно дружество) обявява изплащането на големи дивиденти върху своите обикновени акции с право на глас. Компанията получава средства за изплащане на дивиденти от емисия и дългови ценни книжа (най-често нежелани облигации). Рекапитализацията на дълга чрез обратно изкупуване на акции набира популярност сред корпорациите, чието ръководство притежава големи и обикновени акции с право на глас. Причините за подобна операция стават очевидни, когато разберем какво ще използват мениджърите на компанията за дивидентите, получени върху акциите си. И тези средства се използват за разширяване на притежаваните от тях обикновени акции с право на глас в компанията. Мениджърите могат да обявят търгово предложение за обратно изкупуване на определен брой акции на открития фондов пазар и да направят такова предложение директно на своите акционери. Има и друг вариант за рекапитализация чрез обратно изкупуване на акции. Дивидентите се изплащат в брой само на външни акционери (в този случай външен акционер е акционер, който няма нищо общо с управлението на компанията), а вътрешните акционери получават еквивалентни дивиденти под формата на обикновени акции.

Рекапитализация чрез сливане... Рекапитализацията чрез сливане е най-близкият роднина на дълговото финансиране и е както следва. С подаването на група акционери (обикновено водени от ръководството на целевото дружество) се създава ново дружество нашественик, в баланса на което няма активи. Новосъздадената компания се слива (не в смисъл на консолидация, а в смисъл на придобиване) с вече съществуващата целева компания. В резултат на това "оцелялата" компания е ротата нашественик. Целият смисъл се съдържа в споразумението за сливане, което предвижда, че всяка акция от дружеството - обекта ще бъде заменена за дял от дружеството-окупатор плюс пари в брой или комбинация от пари и облигации. Освен това споразумението гласи, че всяка акция на компанията-нашественик след определено време ще бъде заменена за определен брой акции на новата корпорация. Непосредствено преди сливането ръководството на обектното дружество заменя акциите си за дялове в дружеството-окупатор.

Рекапитализация чрез замяна на акции... Рекапитализацията на дълга може да се извърши не само с помощта на еднократно изплащане на големи дивиденти върху обикновените акции на компанията, но и с помощта на оферта за обмен. В този случай корпорацията, използвайки различни комбинации от парични средства, нежелани облигации и привилегировани акции, може да ги обмени за обикновени акции с право на глас, притежавани от акционерите. Основната разлика между дълговото финансиране и рекапитализацията на дълга е кой ще контролира акциите на компанията след сделката. При изкупуване, финансирано от дълг, акционерите на корпорацията нашественик ще контролират абсолютно всички акции на обектната корпорация, която са придобили, а бившите акционери на обектната корпорация (с изключение на нейното управление) няма да имат нищо общо с нея . Ако корпорацията на обекта по една или друга причина реши да извърши рекапитализация на дълга, тогава всички негови акционери ще останат негови собственици и няма да бъдат премахнати, както би се случило при изкупуване на дългово финансиране. Освен това, с изкупуване на дългово финансиране, обектната корпорация се превръща в затворено дружество, а с рекапитализация на дълг остава отворено дружество. Най-често при изкупувания, финансирани с дълг, контролът върху изкупената корпорация се прехвърля на инвестиционната банка, а при рекапитализацията на дълга остава на настоящото ръководство на компанията. Основната разлика между руската практика на враждебни поглъщания и съществуващата практика на развитите страни е, че враждебните поглъщания, извършвани от руски корпорации, могат само формално да се нарекат пазарен механизъм за преразпределение на контрола върху отворено акционерно дружество. Враждебното поглъщане от руска компания най-често може да бъде мотивирано от желанието на настоящия й мениджмънт да експроприира свободните парични потоци, генерирани от компанията, или от желанието за експроприиране на свободните парични потоци, принадлежащи на корпорацията - целта. Няма съмнение, че подобни придобивания, унищожаващи цената на инвестиционните проекти, трябва да бъдат ограничени доколкото е възможно.

Спецификата на руските сливания и придобивания обаче е, че те практически не засягат организирания фондов пазар и пазарната цена на акциите на вторичния пазар не е значителна. Няколко от най-големите руски сини чипове, листвани на фондовите борси и в RTS с относително ликвиден пазар, е най-малко вероятно да станат цел на придобивания, дори ако пазарната им стойност е значително по-ниска от потенциалната. За разлика от традиционните форми на сливания и придобивания с доста висок дял на доброволни, „приятелски” сливания, у нас те почти винаги са с твърд, принудителен характер. Един от основните проблеми на руските сливания и придобивания е почти универсалната идентичност на мениджърите и собствениците на предприятия.

Ако в Европа амбициите на мениджърите доста често се превръщат в известен проблем при сливането на две публични компании (например, според анализатори, изключителното влияние на мениджърите на Deutsche Bank и Dresdner Bank блокира всички опити за консолидиране на банката капитал на Германия), то за руския собственик, който е и мениджър, сливането с по-голям конкурент често се възприема като загуба за конкурента. Такива проблеми могат да бъдат заобиколени само с ясно разбиране на ролите и отговорностите на партньорите в сливането. Примерите за такова разбиране са изключително редки, това е може би формирането на групата "Прогрес-Гарант", създадена чрез сливане на голямото и младо застрахователно дружество ЮКОС-Гарант (бивше застрахователно пленник на ЮКОС) и порядък по-малък, но най-старият руски застраховател - "Прогрес".

Като цяло процесът на сливания и придобивания в Русия според мен е положителен за повишаване на ефективността и конкурентоспособността на компаниите. Формирането на големи холдинги, управлявани от платежоспособен собственик (обикновено износител), предоставя на днешните „безнадеждни” предприятия уникална възможност за привличане на инвестиции и модернизиране на производството. Въпреки това продължаващият неблагоприятен инвестиционен климат и липсата на реален контрол върху действията на вътрешни лица могат да доведат до повторение на ситуацията с масовата приватизация, когато собственикът, закупил предприятието на цена, много по-ниска от реалната му стойност, е изгодно да не създават добавена стойност, но просто за да я ограбят. Това е реален риск, който трябва да се вземе предвид при разработването на мерки за защита на интересите на акционерите (както и кредиторите, служителите на предприятието, държавата) при сливания и придобивания.

Всички методи за защита срещу враждебно поглъщане, които се използват от компаниите на руския пазар, могат условно да бъдат разделени на два класа - превантивни и активни методи Rudyk N.B. Методи за защита срещу враждебно поглъщане: Учеб. практичен Полза. - М .: бизнес, 2006. стр. 309

Поради специфичните особености на руските враждебни поглъщания, методите за превантивна защита средно имат много по-висока потенциална ефективност от активните. В крайна сметка, след като руската компания беше атакувана, тя просто може да няма достатъчно сериозни защитни мерки. Проактивните защити се използват от компаниите, за да намалят вероятността някога да бъдат обект на враждебно поглъщане. В Руската федерация най-популярни са следните превантивни методи за защита срещу враждебни поглъщания:

• 1. Реорганизация: заличаване и преобразуване в ЗАО (ООД);
• 2. Изкупуване на акции от миноритарни акционери (защита от зелено изнудване);
• 3. "Замразяване" на миноритарни акционери (изтегляне на активи и последващо обратно изкупуване на акции);
• 4. Подразделение на дружеството;
• 5. Ликвидация на дружеството и прехвърляне на имуществото му на ново юридическо лице (ООД или ЗАО);
• 6. Изтегляне на активи на дъщерни дружества (CJSC или LLC);
• 7. Смяна на регистратора;
• 8. Мониторинг на дълговата тежест;
• 9. Репелент против акули;
• 10. Търсене на "белия рицар";
• 11. Създаване на стратегически съюз.;
• 12. Отиване на IPO.

Нека разгледаме някои от превантивните методи за защита срещу вродени поглъщания.

Супер мнозинство. Този метод се използва, когато се вземат специални решения, например при разглеждане на предложение за закупуване на компания при поглъщане или смяна на ръководството. Регулацията за супер мнозинство варира от 60 до 80%, тоест това е минималният процент на акционерите, необходим за одобряване на всяко решение. Тази мярка ограничава способността на купуващото дружество да влезе във владение на целевото дружество, дори ако агресорът е успял да контролира борда на директорите, и помага да се балансират интересите на управлението с интересите на акционерите на целевото дружество.

Редица проучвания показват, че клаузата за супер-мнозинство увеличава стойността на акциите, докато други проучвания показват, че няма съответен ефект. В същото време увеличаването на разходите за координиране на действията на акционерите често се компенсира от намаляване на разходите за агенции. Raider враждебно сливане поглъщане

Условието за свръхмнозинство за регулиране на най-важните въпроси, свързани с дейността на компанията, се съдържа в уставите на много руски компании. Например във VimpelCom прагът на супер мнозинство е 80%. Този факт стана ясен при неуспешен опит на нападател през 2005 г. да отмени тази разпоредба с помощта на иск от миноритарен акционер на дружеството, който поиска от него да промени устава, така че обикновено мнозинство в борда на директорите да бъде достатъчна за решаване на най-важните въпроси, норвежката компания Telenor, чиито интереси като акционер „ VimpelCom „в този случай бяха нарушени, успя да защити нормата от 80% само във Върховния съд на Руската федерация (28).

Създаване на стратегически съюз. Този вид защита наподобява метода на „белия рицар“, но за разлика от последния се прилага преди да има заплаха от поглъщане. Стратегически съюз между два или повече предприятия може да защити всички страни от нежелани поглъщания. Но в същото време съществува риск стратегическият партньор да се трансформира в „сив рицар“ и сам да се опита да погълне партньорската компания, използвайки достъпната за него вътрешна информация. Освен това създаването на ефективен съюз е много трудна задача.

В руската практика има примери за успешно организиране на стратегически съюзи: групата Verysell създаде цяла технология за усвояване на атрактивни бизнеси в края на 2002 г., Vesti и Metatechnologiya образуваха единен и доста ефективен организъм. Въпреки това, много опити за създаване на peer-to-peer или "приобщаваща" асоциация се провалят. Намерена между три центъра на привличане (Verysell, Compulink, "White Wind"), търговската верига Compulink практически престана да съществува, "Парус" и "Галактика" след кратко партньорство се разделиха отново Тужилин А. Създаване на система за защита срещу враждебни действия на конкуренти в групата на компаниите ... - В: Пазар на ценни книжа, 2003, бр.11, с. 18-21.

Защита на активи. Идеалната защита е правна рамка, която не позволява на нападателите да отнемат на собствениците им активи или принуждава агресорите да плащат висока цена за тях, тоест собствениците могат да запазят необходимата степен на контрол.

Прехвърлянето на активи на трета страна е често срещана мярка за защита в Русия. По правило подобни сделки са доста противоречиви, понякога престорени и не предполагат получаване на еквивалент в замяна. Те обаче нарушават правата на миноритарните акционери. В случай на недостатъчна законосъобразност на сделката и загуба на активи, миноритарните акционери могат да предявят иск, за да получат обезщетение за загубите си, което може да бъде изплатено от лични средства на управителите, ако действията им бъдат установени за незаконни. В резултат на това те лесно могат да загубят имуществото си. По-справедлив вариант е, когато компаниите обменят активи с еднаква стойност (това се нарича кръстосано обезпечение). В същото време състоянието на техните баланси не се влошава. Като цяло рискът защитата на активите да доведе до загуби не само за мениджърите и контролиращите акционери, но и за миноритарните акционери е твърде висок. Докато руското корпоративно законодателство не определи ясни правила за регулиране на методите за защита срещу поглъщания, подобни методи за противодействие ще бъдат скъпи и рискови.

Ярък пример за използването на тръст за защита на активите беше структурата на собствеността на Юкос. Според вестник "Комерсант" 44% от акциите на ЮКОС принадлежат на осем тръста. Те се управляваха от две тръстови компании, регистрирани на Британските Нормандски острови. Освен това прехвърлянето на активи от отделни собственици към доверителни дружества се осъществи едва през февруари 2004 г. Доверителната структура позволи надеждно да се скрие източникът на средства, насочени към погасяване на дълга, и много бързо, като се има предвид лекотата на смяна на бенефициента, да се предлагат на потенциалните инвеститори да осигурят възвръщаемост на привлечените средства.

Друг вид защита на активите: преструктуриране на пасиви чрез натрупване на дълг. Това означава прехвърляне на всички активи и пасиви на дружеството, което извършва дейност. Този метод беше успешно използван от ръководството на Togliattiazot.

Стратегически придобивания. Те ви позволяват да усложните процеса на враждебно поглъщане. Недостатъците им като превантивна мярка обаче включват непредсказуемостта на поведението на потенциален агресор преди да направи официално предложение за поглъщане. Следователно този вид защита практически не е широко разпространена в Русия.

Един от малкото примери за прилагане на този метод е придобиването от Norilsk Nickel на контролния пакет акции в регистратора, ZAO Ediny Registrator, през април 2005 г. Използването на възможностите на неговия „собствен“ (контролиран) регистратор улеснява изграждането система за защита срещу враждебно поглъщане.

Активните методи за защита срещу враждебни поглъщания, достъпни за руските компании, не се отличават с разнообразие от Игнатишин Ю. Сливания и придобивания: стратегия, тактика, финанси. - SPb .: Петър, 2005 .-- стр. 334 ..

Ето някои от методите за активна защита, които най-често се наблюдават в практиката:

• -Блокиране на движението на акциите
• -Заключване на регистъра за плащане
• - Насрещни искове
• - Допълнителен въпрос
• -Спешно изтегляне на активи на ново юридическо лице
• -Контрол на собствени акции

Ако обаче агресорът е професионалист на руския пазар за враждебни поглъщания, тогава най-вероятно той вече се е „погрижил“ за всичко и компанията има малко шансове да се защити успешно. Ако агресорът има достъп до административен ресурс, тогава дори и тези шансове се губят за целевата корпорация.

Говорейки за ефективна стратегия за защита в условията на Руската федерация може да се приложи само към превантивни методи за защита.

Резултатите от оценката на потенциалната ефективност на западните методи за защита срещу враждебни поглъщания на руския пазар на корпоративен контрол са представени в табл. 2.

Таблица 2. Потенциал за използване на западни методи за защита срещу враждебни поглъщания в Руската федерация А. Молотников Сливания и придобивания: руски опит. - М., 2006 .-- с. 301.

Западен метод	Потенциал в Русия
Разделен борд на директорите	Невъзможно (закон за АД)
Супер мнозинство	може би
добра цена	Невъзможен
Отровни хапчета	Невъзможен
Отровни ценни книжа	може би
Рекапитализация	Невъзможен
Зелено изнудване	може би
Споразумение за ненамеса	може би
бял рицар	може би
Преструктуриране на активи и пасиви	може би
Златни парашути	може би
Изкупуване на управление	може би
Преинкорпориране	Невъзможен
Изпитания	може би

Ниската потенциална ефективност на прилагането в Русия на много методи за защита, разработени на западните пазари за корпоративен контрол, се обяснява със следните причини:

• 1. Изключително „особени“ методи за атака, използвани от руските корпорации-купувачи;
• 2. няма подходящо правно основание за прилагането на много западни методи за защита;
• 3. фондовият пазар не е развит;
• 4. Отворените руски компании в преобладаващото мнозинство са само официално отворени акционерни дружества, но всъщност те са частни компании (и в края на краищата много западни методи за защита са създадени с очакването на отворени акционерни дружества).

В заключение бих искал да отбележа следното. Методите за провеждане на враждебни поглъщания в руската практика са пряко следствие от „дивия“ етап на първоначалното преразпределение на собствеността, което се осъществи у нас в началото на 90-те години на миналия век. изглежда, че последствията от този етап ще се усещат дълго време в най-различни области.

Текуща страница: 5 (общо на книгата има 27 страници) [достъпен пасаж за четене: 18 страници]

Понякога добри, а понякога и лоши

За да обобщим всичко по-горе, трябва да признаем, че емпиричните данни за въздействието на методите за защита върху благосъстоянието на акционерите на дружеството не дават еднозначен отговор на въпроса кой печели и кой губи от използването на защита . Само едно може да се каже със сигурност: защитата от враждебно поглъщане винаги е от полза за текущото ръководство на компанията или поне не му причинява значителна вреда.

Що се отнася до акционерите, тук ситуацията не е толкова ясна. Те могат или не могат да спечелят, като въоръжат своята компания с методи за защита срещу враждебно поглъщане. Най-важните фактори, които определят размера на печалбата и загубата, са качеството на корпоративното управление на компанията и спецификата на вида бизнес, с който компанията се занимава.

Ако вече говорихме за качеството на корпоративното управление, то нито дума не беше казано за спецификата на дейността на защитната компания и влиянието на тази специфика върху защитата от враждебно поглъщане. Каква е тази специфика на бизнеса и какво е това влияние? Тук говорим за очевиден факт: с нарастването на риска за бизнеса на компанията започва да се увеличава не само вероятността за получаване на свръхпечалби, но и вероятността за фиксиране на излишните загуби. И ако това е така, тогава вероятността от поглъщане на компанията започва да нараства: веднага щом една компания поправи свръхзагуба, котировките й веднага падат и тя се превръща в привлекателна цел за поглъщане.

Естествено, вече не е възможно да се обвинява мениджърът на компанията за спада на цените на акциите. Просто фирмата се занимава с изключително рисков бизнес. За да може една такава компания да си позволи нормално съществуване (за да не бъде погълната след всеки рязък спад на печалбите си), в интерес на акционерите е да я въоръжат с методи за защита срещу враждебни поглъщания. Друг пример за специфичен бизнес е бизнес, който е неразривно свързан с стартирането на големи дългосрочни инвестиционни проекти. Вероятността акционерите на такава компания да се възползват от въоръжаването й с методи за защита срещу враждебно поглъщане също е много голяма.

Съществува и мнение, че ползите и разходите за защита от враждебни поглъщания могат да се определят чрез степента на осведоменост на собствениците за професионалното ниво на наетия мениджър. Колкото по-пълна е информацията за професионалното ниво на мениджъра и колкото по-високо е това ниво, толкова по-големи са ползите от оборудването на компанията със защита срещу враждебно поглъщане и обратно. 69
Формален модел на такъв сценарий е разработен през 1997 г. от Сариг и Телмор ( Сариг, Оталмор, Е.(1997) В защита на отбранителните мерки. Вестник за корпоративни финанси, том 3, стр. 277-297).

Тук защитата срещу враждебно поглъщане защитава уникалните управленски таланти на мениджъра от атака на по-малко информирани участници на пазара. По-малко информираните участници на пазара, без да познават точните качествени характеристики на мениджър, могат да го сбъркат с неефективен мениджър и да се опитат да превземат корпорацията по враждебен начин. Настоящите собственици, които познават добре мениджъра, им пречат да направят това, снабдявайки компанията си със защита от враждебно поглъщане.

Ето кои са факторите, които определят крайното въздействие на защитата от враждебно поглъщане върху благосъстоянието на собствениците на компанията.

Вероятност положителен

Увеличава се рискът от инвестиционни проекти, стартирани от компанията;

Средният срок на изплащане на инвестиционните проекти, стартирани от компанията, се удължава;

Показателите за текущата дейност на дружеството нарастват;

Качеството на корпоративното управление на компанията се подобрява;

Подобрява се качеството на информацията, достъпна за собствениците за професионалното ниво на сегашното ръководство.

Вероятност отрицателенВъздействието на защитата срещу враждебно поглъщане върху благосъстоянието на акционерите на корпорацията се увеличава като:

Показателите за текущата дейност на компанията започват да падат;

Структурата на собствеността на дружеството става все по-разпръсната – сред собствениците на дружеството няма собственици на големи пакети обикновени акции с право на глас.

Естествено, горният списък с фактори далеч не е изчерпателен. Освен това един и същи фактор може да има различно въздействие върху благосъстоянието на собствениците в зависимост от това кой метод за защита срещу враждебно поглъщане е приложен от компанията. Затова неведнъж ще се връщаме към въпроса за влиянието на защитата срещу враждебно поглъщане върху благосъстоянието на акционерите на компанията.

Изчакайте обаче малко! Почти забравихме едно от по-интересните проучвания за мотивите на мениджърите да въоръжават компаниите си с методи за защита срещу враждебни поглъщания. Това е изследване от 1984 г. на Walkling and Long 70
Ходене, Р., Лонг, М. RAND Journal of Economics, том 15, стр. 54-68.

От гледна точка на тези изследователи, мениджърът на целевата корпорация ще вземе решение да се противопостави или да не се противопостави на предложеното търгово предложение, като се фокусира изключително върху собственото си благосъстояние. Вече чухме за това, ще каже читателят, бих искал нещо ново.

Новото е, че според Уоклинг и Лонг основният фактор за противопоставянето на управителя срещу търга ще бъде влиянието, което поглъщането ще окаже върху размера на обезщетението му. Колкото по-негативно въздействие от поглъщането върху текущата му компенсация се очаква от мениджъра, толкова по-вероятно е той да се опита да блокира търговията и обратно.

За да тестват своята хипотеза, Уоклинг и Лонг изследват извадка от 98 приятелски и враждебни поглъщания. Те скоро откриват, че няма значителна разлика във финансовите резултати между приятелски и враждебни цели за поглъщане. Дори премиите при приятелски и враждебни поглъщания не се различават съществено една от друга. Решението за противопоставяне на предложеното търгово предложение зависи преди всичко от процента на обикновените акции с право на глас, притежавани от настоящото ръководство на целевата корпорация и размера на очакваната загуба на парично обезщетение след поглъщането. Колкото повече акции и опции за акции има мениджърът, толкова по-малко мотивация има да се противопостави на сделката и толкова по-приятелска е тя, и обратно.

Такива резултати могат да се тълкуват по следния начин. Възможно е мениджър, който притежава голям пакет акции, да започне да се отнася по-приятелски към агресора, защото очаква да компенсира загубата на заплати с бонус, който ще получи при продажба на своя блок в търг. Любопитното е, че средните заплати на топ мениджърите на целевите корпорации бяха по-ниски при приятелски поглъщания, отколкото при враждебни. Това наблюдение също потвърждава хипотезата на Walkling and Long: колкото повече можете да загубите, толкова по-враждебни сте към това, което може да доведе до тази загуба.

Таблица 2.2

Структурата на компенсационния пакет за мениджъри на целеви корпорации при приятелски и враждебни поглъщания

Източник. Ходене, Р., Лонг, М.(1984) Теория на агенцията, управленско благосъстояние и съпротива на оферти за поглъщане. RAND Journal of Economics,том 15, стр. 54-68.

И естествено, вашата враждебност нараства, когато видите, че не можете да компенсирате тази загуба, като продадете голям пакет акции с премия. Данни, открити от Walkling и Long 71
Внимателният читател вероятно вече е забелязал, че резултатите от изследването на Уоклинг и Лонг в много отношения съвпадат с резултатите от изследването на Котър и Ценер, които разгледахме в гл. 1. ( Котър, Дж., Зенър, М.(1994) Как мениджърското богатство влияе върху процеса на търгово предлагане. Списание по финансова икономика, том 35, стр. 63-97.

Дадени са в табл. 2.2. Такава таблица е лоша новина за привържениците на хипотезата за благосъстоянието на акционерите!

Защита срещу враждебно поглъщане и 1P0

Интересен поглед върху мотивите за прилагане на методи за защита срещу враждебни поглъщания могат да ни предоставят първичните пласменти на ценни книжа на компании. Напоследък все по-често на практика можете да срещнете ситуация, когато една компания се въоръжава с методи за защита срещу враждебно поглъщане не следкак става публично достояние 72
Тоест компания, която има обикновени акции с право на глас, свободно търгувани на фондовия пазар.

А също и на етапа на трансформация в такива.

Защо би? Възможно е, отговаряйки на този въпрос, да подобрим разбирането си за истинските мотиви за защита срещу враждебно поглъщане.

Най-традиционната гледна точка за степента на защита на компаниите, които наскоро са преминали през IPO и са станали публични, може да се формулира по следния начин: те са слабо или изобщо не са защитени от враждебно поглъщане. Има много аргументи в полза на тази гледна точка. Наистина акциите на тези дружества се появиха на свободния пазар наскоро, структурата на собствеността им все още не се е уредила, ръководството им все още не е свикнало или не е запознато с всички опасности, пред които са изправени отворените акционерни дружества и т.н. Оттук и потенциалната уязвимост на компанията към враждебно поглъщане.

Но може да се даде съвсем различно тълкуване на факта, че компаниите, които наскоро са преминали през IPO, все още не са въоръжени с методи за защита. Според хипотезата за закрепване, мениджърите просто все още не са имали време да се "закрепят" върху тях. Сферата на конфликти между представителите все още не е засята от дребните разпръснати акционери. Вместо това има тясна група частни собственици, които са наясно с негативното влияние на методите за защита върху стойността на компаниите и затова не бързат да ги прилагат, тъй като искат да продадат акциите си в IPO на възможно най-висока цена . Едва след като продадат акциите си, ръководството има шанс да въоръжи компанията с методи за защита срещу враждебни поглъщания и да се изолира от дисциплиниращото влияние на пазара на корпоративния контрол.

Означава ли това, че нарастващото използване на методите за защита на IPO е сигнал, че мениджърите днес са в състояние да копаят по-бързо и по-ефективно, отколкото в миналото?

Емпиричното изследване на Field и Karpoff от 2002 г. ни предоставя някои интересни резултати. 73
Фийлд, Л., Карпоф Дж.(2002) Защити от поглъщане на IPO фирми. Вестник по финанси, том 57, стр. 1857-1889.

Извадката от тези изследователи включва 1019 индустриални компании, които са преминали IPO на пазара на САЩ от 1988 до 1992 г. От тези компании 53% са се въоръжили с поне един метод за защита на етапа на IPO. Освен това средната компания в извадката е била въоръжена с 1,71 метода за защита по време на своето IPO и е придобила само 0,19 метода за защита през следващите пет години след IPO.

Какви фактори повлияха на решението за използване на методи за защита на етапа на IPO? Фийлд и Карпоф смятат, че това се дължи на големината на печалбата от частния контрол, която имат мениджърите на IPO. Така, по-специално, Field и Karpoff установиха, че вероятността от използване на методи за защита се увеличава, тъй като пакетът от обикновени акции с право на глас, контролиран от настоящото ръководство, започва да намалява, размерът на текущата му компенсация се увеличава и качеството на наблюдение на действията му от страна на акционерите се влошава, като не участва пряко в управлението на дружеството.

Такива данни могат да бъдат интерпретирани в подкрепа на хипотезата за закрепване. Мениджърите въоръжават компаниите си със защита на IPO само когато частните ползи от закрепването (задържана заплата и липса на мониторинг) надвишават разходите му (спад в стойността на акциите на компанията, след като тя е оборудвана с враждебен щит за поглъщане) 74
За тази хипотеза вижте също: Бренан, М., Франкс,/. (1997) Подценяване, собственост и контрол при първоначално публично предлагане на дялови ценни книжа в Обединеното кралство Вестник по финансова икономика,том 45, стр. 391-414.

И тук обаче методите за защита остават защитници. Някои от тях твърдят, че защитата на компанията на етап IPO не е нищо повече от една от завоалираните форми на компенсация за управлението. Други твърдят, че IPO е само първият етап от окончателната продажба на компания и ако е така, въоръжаването й с методи за защита срещу враждебни поглъщания може да помогне на собствениците да получат възможно най-високата цена. 75
Зингалес, Л.(1995) Вътрешна собственост и решението да стане публично. Преглед на икономическите изследвания, том 62, стр. 425-448.

Защо гласуват?

Ако има подозрение, че защитата от враждебно поглъщане не е толкова добро нещо за благосъстоянието на акционерите на компанията, тогава защо тези акционери гласуват за създаване на методи за защита? Наистина няма как нито един акционер да не е наясно с потискащите резултати от някои от емпиричните изследвания, с които вече успяхме да се запознаем. Или все още е възможно?

Както бе споменато по-горе, теоретично има няколко обяснения за гласуването на акционерите за създаване на методи за защита. Ето някои от тях.

Всъщност някои акционери може да не са наясно, че има няколко алтернативни гледни точки за защита срещу враждебно поглъщане.

Някои от акционерите може да са просто група ирационални хора.

Създаването на защита от враждебно поглъщане може да бъде лобирано от големи акционери на корпорацията с надеждата да получат някакви частни изгоди, които повече от компенсират всички негативни последици от създаването на защита.

Разпръснатите акционери не могат 76
Или може би не искат, защото са жертви. проблеми с безплатното пътуванетоест за всеки акционер разходите за блокиране на създаването на защита срещу враждебно поглъщане надвишават ползите от блокирането.

Създайте всякаква смислена опозиция срещу мениджърите и борда на директорите, които активно „натискат“ методи за защита.

Любопитно обяснение за факта, че акционерите са гласували за това, което средно води до спад в цените на акциите им, беше предложено през 1992 г. от Остин-Смит и О "Брайън 77
Остин-Смит, Д., О "Брайън, П.(1992) Защити от поглъщане и гласуване на акционери. Икономика,том 59, стр. 199-219; Вижте също: Беркович, Е., Хана, Н.(1990) Как целевите акционери се възползват от защитни стратегии за намаляване на стойността при поглъщания. списание по финанси,том 45, стр. 137-156.

От една страна, създаването на защита срещу враждебно поглъщане води до факта, че част от потенциалните корпорации - купувачи вече никога няма да подадат оферти за контролен пакет акции в целевата корпорация. Поглъщането на такава фирма сега им става твърде скъпо! Вероятността целевата корпорация да бъде превзета е намалена. В резултат на това вероятността за получаване на премията от неговите акционери е намалена. Това е лошо. Освен това защитата помага на ръководството да се „копае“. Това също е лошо.

Но, от друга страна, останалите потенциални купуващи корпорации 78
Ако в момента няма такива компании, тогава е възможно те да се появят на пазара в бъдеще.

Сега ще бъде принуден да усвои целевата корпорация на по-висока цена. Рано или късно акционерите на целевата корпорация ще получат по-висока премия върху акциите си. Поне сега можем да се надяваме на това. И това е добре.

От гледна точка на Остин-Смит и О "Брайън, именно в името на спечелването на надежда за по-висока премия, акционерите гласуват за създаване на методи за защита срещу враждебно поглъщане. Заради надеждата те са готови на всичко , включително намаляване на вероятността от поглъщане и увеличаване на мениджърите на "дълбочинните окопи".

Въздействието на защитата срещу враждебно поглъщане върху морала

Интересно е да се знае дали разпространението на методи за защита сред компаниите служи за „омекотяване на нравите“ на националния пазар за корпоративен контрол? С други думи, намалява ли броят на враждебните поглъщания, извършвани на националния пазар, тъй като все повече компании се оказват въоръжени с методи за защита срещу враждебни поглъщания?

Проучването на Нелсън от 1999 г. предполага, че средно броят на приятелските и враждебните поглъщания не зависи от степента на защита на корпорациите! 79
Нелсън, А.(1999) Защита или политика? Емпирично изследване на поглъщащата дейност. Работен документ.Университет Бейлор.

Дейността на националния пазар за корпоративен контрол е тясно свързана само с темповете на икономически растеж. Въпреки това, когато Нелсън остави само враждебни поглъщания в извадката, се оказа, че законодателни актове, които усложняват процедурата за провеждане на враждебно поглъщане, съчетани с така наречените отровни хапчета (ще имаме отделен разговор за този метод на защита), водят до намаляване на броя на враждебните поглъщания.

Не е установено влиянието на други методи за защита върху дейността на пазара на враждебни поглъщания. Ето защо, както беше споменато по-горе, методите за защита не могат напълно да защитят вашата компания от заплахата от враждебно поглъщане! Не е напразно много емпирични изследвания дават резултати, които казват, че не повече от 25% от общия брой компании, които са станали мишени на враждебни поглъщания, успяват да се защитят успешно. 80
Например, Fleischer, Sussman и Lesser предоставят доказателства, че само 23% от компаниите в тяхната извадка са били в състояние успешно да се защитят срещу враждебно поглъщане ( Fleischer, A., Sussman, A., Lesser, H.(1990) Защита срещу поемането. Gaithersburg: Aspen Law & Business). И според данните Данни за финансови ценни книжа на Thomson, само 16% от всички корпорации-мишени през 90-те години. успя да се защити успешно от враждебно поглъщане.

Класификация на методите за защита

Неблагодарна задача е да се класифицират методите за защита, тъй като няма ясно определена последователност на тяхното приложение, а всеки метод за защита най-често има много различни модификации.

Независимо от това, всички методи за защита срещу враждебно поглъщане могат грубо да бъдат разделени на две големи групи:

превантивни методи за защитасъздадени от корпорацията дори преди непосредствената заплаха от враждебно поглъщане (те също се наричат защита преди предложението );

активни методи за защита, към които корпорацията прибягва, след като агресорът е представил търгово предложение за контролния си пакет в обикновените акции с право на глас (наричани са още защита след офертата ).

Превантивните и активни методи за защита срещу враждебно поглъщане от своя страна могат да бъдат класифицирани в:

оперативни методи за защита- методи, които изискват промени в състава и/или структурата на активите/пасивите на дружеството за тяхното прилагане;

неоперативни методи за защита- методи, които не изискват промени в състава и/или структурата на активите/пасивите на дружеството за тяхното прилагане.

Често е възможно да се намери разделението на превантивните методи за защита срещу враждебно поглъщане вътрешнии външенметоди за защита.

Под вътрешни превантивни методи за защитаот враждебно поглъщане разбират всички действия на корпорацията-цел, насочени към промяна на вътрешната структура и характера на дейността на компанията.

Под външни превантивни методи за защитаот враждебно поглъщане разбират всички действия на целевата корпорация, насочени към промяна на възприятието на корпорацията от потенциални агресори и получаване на ранни предупредителни сигнали за присъствието на потенциални агресори на пазара.

Кратко описание на най-често срещаните методи за защита в западната практика е дадено в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Обща характеристика на методите за защита срещу враждебно поглъщане

Това са може би всички най-разпространени методи за защита в света днес. Едновременното използване на всички разгледани по-горе методи за защита е възможно само в Съединените щати. Във всички останали страни по света изборът далеч не е толкова богат, а в някои е възможно да се използва само един или два метода за защита.

Кои от посочените по-горе методи за защита са превантивни и кои са активни? Трудно е да се даде еднозначен отговор на този на пръв поглед прост въпрос. По-голямата част от методите за защита, дадени в табл. 2.3 може да се прилага както преди, така и след непосредствената заплаха от поглъщане на дружеството. Можем само да кажем със сигурност, че компаниите предпочитат да използват някои методи за защита преди, а други едва след възникване на непосредствена заплаха от поглъщане.

Така, предипоявата на непосредствена заплаха от враждебно поглъщане, компаниите предпочитат да прилагат разделен борд, клауза за супер мнозинство, клауза за справедлива цена, ограничаване на промените в размера на борда, забрана на кумулативно гласуване, отровни хапчета, разрешени привилегировани акции, рекапитализация на горния клас , ограничаване на правата на акционерите, преинкорпорация, клауза за заинтересовани лица, противопоставяне на зелено изнудване.

Целево изкупуване на акции, laissez-faire споразумение, златни парашути, преструктуриране на задълженията и активите на дружеството, като правило, се прилагат след представяне на търгово предложение за контролния им пакет.

Читателят обаче трябва да помни, че методът на защита, който е бил превантивен за една компания, ще бъде активен за друга компания. Компанията може като превантивна мярка да изкупи обратно пакет акции от потенциален агресор или да изчака, докато той представи търгово предложение,

и едва след това му предложи да продаде пакета си. Една компания може да дарява своите мениджъри със златни парашути с еднаква лекота както преди, така и след търг и т.н.

В допълнение към методите за защита срещу враждебни поглъщания, които вече разгледахме, които могат да бъдат създадени на ниво отделно дружество по решение на общото събрание на акционерите и/или съвета на директорите, има и методи за защита, които са създадени и функционират извън всякаква връзка с желанията на акционерите и управителите на дружеството. Става дума за методите на защита, „вградени“ в националното законодателство, регулиращо пазарите за корпоративен контрол на различни държави. Обикновено повечето от тези „закони срещу поглъщането“ са предназначени да защитават интересите на миноритарните акционери при враждебни поглъщания.

Таблица 2.4 читателят ще намери описание на най-разпространените методи за защита от този тип в света днес.

Таблица 2.4

Предпазни мерки, „вградени“ в законите, регулиращи националните пазари за корпоративен контрол

След като направихме бърз преглед на съществуващите методи за защита срещу враждебно поглъщане, е време да преминем към по-подробен анализ на най-интересните методи за защита. Това ще направим в следващите глави.

Целта на този параграф е опит да се подчертаят най-ясно и широко известните и най-ефективни методи за защита срещу враждебни поглъщания, използвани както в руската, така и в международната практика. Както вече беше отбелязано в работата, в нашата страна, както често се случва, международният опит се използва много творчески, като е значително модифициран в съответствие с изискванията на руското законодателство. Сред добре познатите методи за съпротива срещу потенциална компания-нашественик, използвани от руски компании, могат да се намерят практически всички методи, използвани в международната практика. Единствените изключения са онези методи за защита, които не могат да бъдат прехвърлени на руския пазар поради спецификата на руското законодателство.

Защитата срещу враждебни поглъщания са действията на ръководството или собствениците на целевото дружество, насочени към предотвратяване на опити за придобиване или установяване на определена степен на контрол.

Като цяло всички методи за защита срещу враждебно поглъщане, съществуващи в руската и международната практика, могат да бъдат разделени на две групи:

1. превантивни методи или предварителна (предофертна) защита. Някои автори наричат ​​тези методи стратегически;

2. методите, използвани след началото на операцията по враждебно поглъщане или защита след оферта (след наддаване). Тези методи от своя страна се наричат ​​тактически.

Методите за стратегическа защита са методите, предвидени от стратегията на целевата компания. Прилагането им води до сериозни промени в системата за управление на бизнеса. Такива методи се използват при системната, ранна организация на защитата на бизнеса, като правило, когато атаката все още не е започнала и реалната заплаха от поглъщане на целевата компания все още не е видима, поради което стратегическите методи за защита се наричат ​​превантивни. .

Тактическите методи за защита се използват, когато атаката вече е започнала или когато заплахата от атака вече е очевидна. Такива методи не изискват сериозни стратегически и организационни нововъведения, но като правило осигуряват бързо решаване на проблеми, включително от правен характер.

Трябва да се отбележи, че колкото по-обмислен и по-широк е спектърът от защитни мерки, предприети от целевата компания, толкова по-вероятно е тя да окаже сериозна съпротива на нахлуващата компания, да остане независима или да увеличи акционерната стойност на своята компания.

Преди да започна подробно разглеждане на известните стратегически и тактически методи за защита срещу враждебни поглъщания, бих искал да отбележа някои препоръчителни въпроси, които трябва да бъдат взети предвид от всички бизнес звена, за да застрахова допълнително своя бизнес от нежелани действия на нахлуващи компании . Въпреки че в онези нестабилни бизнес условия, в които трябва да работят руски компании, подобни препоръчителни въпроси трябва да се разглеждат като необходими и до известна степен дори задължителни.

Тези въпроси се свеждат до следното:

* Познаване на акционерите на тяхната компания. Много е важно да имаме подкрепата на основните институционални инвеститори (акционери), да създаваме и подобряваме начините на взаимодействие с тях, както и да не пропускаме възможността за разширяване на акционерната база;

* Наличие на основни, ключови консултанти. Целевата компания трябва да идентифицира експерти и консултанти, които могат да осигурят подкрепа в случай на враждебно поглъщане незабавно и ефективно;

* Постоянно проследяване на новини в медиите, пряко или косвено свързани с корпоративни конфликти, включително враждебни поглъщания, тъй като те често се отразяват от пресата. Освен това би било много препоръчително целевата компания да разработи PR план във връзка с фирма, специализирана в корпоративни конфликти.

В западната практика, като превантивна мярка срещу враждебни поглъщания, консултантите на целевата компания често разработват „ръководство за защита“, както и „контролен списък преди наддаване“.

Ръководството за отбрана позволява на целевата компания да избягва грешки в първите дни на недружелюбните действия на ротата нашественик, да избягва необходимостта от търсене и привличане на консултанти в момент, когато натискът на компанията нашественик върху нея е голям.

Ръководството за защита включва:

* Анализ на собствените им дейности, както и анализ на ефективността на бизнес стратегията. Целевата компания трябва да определи как нейните дейности могат да бъдат оценени от компанията нашественик;

* Идентифициране и идентифициране на характеристиките на потенциална компания нашественик;

* Идентифициране и идентифициране на характеристиките на възможните компании - "бели рицари";

* Проучване на характеристиките на антимонополното законодателство, както и на други нормативни правни актове, в една или друга степен, използвани при враждебно поглъщане и защита от него.

След преглед на общите консултантски въпроси, които е желателно да бъдат взети предвид и приложени от целевата компания, ще преминем към детайлно разглеждане на различни стратегически и тактически методи за защита срещу враждебно поглъщане.

Както бе споменато по-горе, стратегическите методи за защита се използват, когато атаката все още не е започнала или дори заплахата от самата атака отсъства, следователно използването на такива мерки позволява на целевата компания внимателно и задълбочено да се предпази от недружелюбно поглъщане в предварително.

Съществуват редица стратегически методи за защита срещу враждебни поглъщания, така че е препоръчително да ги класифицирате:

1. Разработване на защитна харта

2. Формиране на сигурна корпоративна структура, в т.ч

Създаване на система за кръстосано акционерно участие;

Диверсификация на имуществените и финансови рискове (контрол върху задълженията чрез организация, дружелюбна към целевата компания, концентрация на най-ценните активи в отделна компания).

3. Мотивиране на ръководството на целевата компания с цел фокусиране върху по-нататъшен растеж и развитие на бизнеса

4. Използване на "отровни хапчета"

5. Използване на "компенсационни парашути" (златни, сребърни и калаени парашути)

Разработване на защитна харта

Както знаете, уставът е основният и изключително важен учредителен документ за всяко акционерно дружество. Но, за съжаление, все още има много ръководители на руски предприятия, които се отнасят към този документ много пренебрежително, което води до неточност и непоследователност на някои дефиниции и разпоредби, което е в основата на развитието на множество корпоративни конфликти, включително враждебни поглъщания. ...

Във връзка с горното, коригирането на подзаконови нормативни актове преди враждебно поглъщане или в началото на агресивно изкупуване е един от най-ефективните начини за защита срещу враждебни поглъщания. В западната практика тактиките за защита на законовите изменения се наричат ​​​​тактики за отблъскване на акули.

Като пример за коригиране на хартата е препоръчително да се цитира примерът, описан от авторите от A.S. Semenov. и Сизов Ю.С. в работата си "Корпоративни конфликти: причини за възникването им и начини за преодоляване", а именно - въвеждане на правило относно правото на предимство на други акционери в CJSC да придобиват акции, които са отчуждени от настоящия акционер не само на трето лице , но и на други акционери на дружеството.

Това изменение ще предотврати възможността за използване на класическата схема за поглъщане в CJSC, когато първо една акция попадне в ръцете на компанията нашественик чрез процедура за дарение, а след това, като акционер, представител на компанията нашественик купува акции от други акционери.

Като се има предвид богатия опит на чужди държави в областта на защитата срещу враждебни поглъщания, е необходимо да се подчертае методът на защита чрез фрагментиране на борда на директорите (предоставяне на класифицирани или поетапни съвети), който е широко разпространен в практиката на САЩ. Същността на този метод се състои във въвеждането на клауза в устава на дружеството - целта, която определя процедурата за разделяне на Съвета на директорите на три класа, в съответствие с които се избират членове на Съвета на директорите от 1-ви клас веднъж годишно, II клас - веднъж на две години. , III клас - на всеки три години. По този начин възможността на компанията-нашественик да получи непосредствен контрол върху целевото дружество веднага след закупуване на контролния пакет акции е ограничена, тъй като компанията-нашественик ще трябва да изчака още две години, за да получи необходимото мнозинство в Съвета на директорите. Повече от половината американски корпорации, включени в индекса Standart & Poors 500, са оборудвани с този тип защита. Този метод на защита увеличава цената на враждебно поглъщане и е може би най-ефективният метод за съпротива на компания нашественик, която придобива контрол чрез прокси състезание. За ефективността на този метод на защита на практика може да се каже едно – дори и разделянето на Съвета на директорите да не спре нахлуващата компания в продължение на три години, това със сигурност ще усложни процедурата по поглъщане за нея.

Друг начин за защита от враждебни поглъщания чрез изменение на устава е чрез въвеждане на клауза в устава на дружеството на целевото дружество, която предвижда установяването на висок процент гласове, необходими за вземане на решение за поглъщане. Този метод се нарича състояние на супер мнозинство. Повечето компании, използващи този метод на защита, определят количествения праг на гласовете за решение за сливане на ниво от 2/3 до 80%, някои дори вдигат летвата до 95%. Условието за супер мнозинство се прилага автоматично за всички сделки, в които участват страни или големи акционери. Разбира се, подобни ограничения значително ограничават възможностите за враждебно поглъщане, тъй като за гарантиране на контрол над компанията-нашественик е необходимо да се изкупи не само контролен пакет акции в целевата компания, но и блок, който да отговаря на условията на супер мнозинство , което автоматично води до увеличаване на размера на финансовите средства, необходими за успешното провеждане на недружелюбно поглъщане.

Методът за защита на разпоредбите за справедлива цена, който е затягане на метода на супер мажоритарното условие, е въвеждането на клауза в устава на целевото дружество, определяща условията за обратно изкупуване на, като правило, повече от 20% от акциите с право на глас. Справедлива цена в този случай се разбира като една и съща цена на обратно изкупуване за всяка акция от целевата компания, както големи пакети акции, така и малки блокове. По този начин основната цел на определянето на справедлива цена е да се предотврати т. нар. двустепенни оферти, когато компанията нашественик първо прави предложение за закупуване на големи пакети акции (например повече от 5%) и след това пристъпва към закупуване малки пакети акции, но на по-ниска цена. Очевидно подобна схема нарушава интересите на миноритарните акционери, освен това компанията-нашественик има възможност да закупи целевото дружество на цена, която е значително по-ниска от пазарната му цена. Трябва да се отбележи, че целевата компания, прилагаща този метод на защита, може да установи справедлива цена въз основа на историческата стойност на своите акции през последните 3-5 години.

Като друга мярка за защита срещу враждебно поглъщане чрез изменение на устава е възможно да се предложи въвеждането на клауза в устава на дружеството-цел, според която лицата, гласуващи в общото събрание на акционерите чрез пълномощник, не могат да поставят въпроси по дневен ред на общото събрание на акционерите. Това изменение ще избегне възможността за внасяне в дневния ред на Общото събрание на акционерите на въпроси, които са нежелателни за целевото дружество в случаите, когато лицето, което гласува чрез пълномощник, е представител на нахлуващото дружество.

Също така в практиката на Съединените щати това е доста разпространен метод за защита чрез въвеждането в устава на правило, забраняващо на акционерите да свикват извънредно събрание на акционерите. В много компании в САЩ, EGM е единствено в компетенцията на борда на директорите или главния изпълнителен директор. Това правило, както и предишното, при определен набор от обстоятелства ще позволи да се избегне свикването на извънредни събрания на акционерите по инициатива на представители на нахлуващото дружество с цел например освобождаване от длъжността на генералния директор и избиране на свой представител на тази длъжност.

Формиране на сигурна корпоративна структура

Създаване на система за кръстосано акционерно участие

Един от ефективните варианти за формиране на защитена корпоративна структура в целевата компания е създаването на кръстосана собственост върху нейните акции. Същността на този метод на защита се крие в изтеглянето на най-атрактивните активи на целевото дружество за задържаното дружество чрез създаване на дъщерни дружества - закрити акционерни дружества.

Такава схема за изтегляне на активи започва с разделяне на имуществото на целевото дружество, неговата активна част и разпределение между дъщерни дружества. Така се организират няколко, например три дъщерни дружества със 100% участие на целевата компания. Важно е да се отбележи, че когато се учредяват дъщерни дружества, те получават най-ценното имущество на целевото дружество като вноска в уставния капитал, тъй като собствеността върху имуществото на целевото дружество ще бъде основната функция на създадените дъщерни дружества.

Следващият етап от тази схема е приемането от дъщерни дружества на решение за увеличаване на уставния капитал с повече от четири пъти първоначалния капитал и след това обмен на нови акции между тях. В резултат на допълнителната емисия, първоначалните акции, които са били разпределени от целевото дружество при учредяване на дъщерни дружества, ще възлизат на по-малко от 25% от новия уставен капитал. След това акциите от допълнителната емисия също се разпределят между дъщерните дружества, в резултат на което дъщерните дружества притежават контролни дялове помежду си, а целевото дружество дори няма блокиращ дял. По този начин, след като е създала система за кръстосано притежаване на акции чрез няколко дъщерни дружества, целевото дружество формира равновесна холдингова схема. Важно е да се отбележи, че за управление на всички дъщерни дружества може да бъде създадено управляващо дружество, което да изпълнява функциите на изпълнителен орган във всяко от дъщерните дружества, като в устава на всяко от тях трябва ясно да е посочено, че функциите за гласуване с акции на дъщерното дружество принадлежи на изпълнителния орган, който и е управляващо дружество.

Системата за кръстосано акционерно участие чрез създаването от целевото дружество на няколко дъщерни дружества може да бъде представена, както следва:

Организиране на холдингова структура чрез кръстосано притежаване на акции между дъщерни дружества

Източник: Й. Горелов Агресивно поглъщане: методи на защита // Финансов директор, № 1, 2002 г.

Системата за кръстосано акционерно участие може да организира защитата на целевата компания от враждебни поглъщания, не непременно чрез създаване на няколко дъщерни дружества. Понякога може да е достатъчно да се създаде едно дъщерно дружество с преобладаващ дял в уставния му капитал на целевото дружество (51% и повече). Миноритарните акционери могат да действат и като други учредители на дъщерно дружество, като внасят акциите си в уставния капитал. По този начин контролният дял в целевото дружество се консолидира и фиксира в неговото дъщерно дружество, а генералният директор на целевото дружество се избира за генерален директор на дъщерното дружество, като по този начин се създава гаранция за контрол върху целевото дружество, както и върху неговото несменяемост от длъжността генерален директор. Тази схема на кръстосано притежание на акции, предложена от автора М. Йонцев, е доста ефективна защита срещу враждебно поглъщане, тъй като е почти невъзможно да бъде унищожена по законен начин на нахлуващата компания.

Диверсификация на имуществените и финансови рискове

а) контрол върху дължимите сметки чрез организация, приятелска на целевата компания

За да се застрахова целевото дружество от враждебни поглъщания чрез производство по несъстоятелност, което е пряко следствие от концентрацията на просрочени задължения, използването на целевото дружество на предложената по-долу схема е много ефективен начин за защита срещу враждебни поглъщания. Във всеки случай фирмата нашественик няма да пропусне възможността да използва дълг на целевото дружество с цел абсолютно законно отнемане на имуществото на целевото дружество като временна мярка при предявяване на иск за събиране на вземания.

Същността на този метод на защита е да се създаде специална компания, която ще бъде изцяло контролирана от собствениците на целевата компания. Това ще позволи всички нежелани задължения да бъдат концентрирани извън целевата компания, т.е. в друго юридическо лице, чиято дейност ще трябва да се следи постоянно. Освен това, в допълнение към компанията, в която ще бъдат концентрирани задълженията на целевото дружество, е препоръчително да се създаде специална компания, през която да преминават всички продажби на готови продукти на целевата компания, което ще сведе до минимум риска от внезапна поява на задължения на целевата фирма в случай на дефектна или некачествена доставка.продукти.

Схематично подобен метод на защита може да бъде представен по следния начин:

Контрол на задълженията чрез приятелска компания

Концентрация на най-ценните активи в една компания, приятелска целева компания

Всяко предприятие притежава определен имотен комплекс, който е основният обект на недружелюбно поглъщане от фирмата нашественик. За да се сведе до минимум рискът от завземане на такъв имотен комплекс или негови отделни подразделения, целевата компания ефективно ще използва метода на защита, основан на разпределението на най-ценните и атрактивни активи на целевото дружество, като ги концентрира в други (едно или няколко) юридически лица. Схемите за защита в този случай могат да бъдат различни, тъй като пряко зависи от състава на имотния комплекс, който се управлява от целевото дружество, както и от активите, които целевата компания възнамерява да осигури от недружелюбно поглъщане.

Един пример за защита е схема, при която всички оперативни дейности са съсредоточени в самото целево дружество, докато целевото дружество взаимодейства с външни контрагенти, като по този начин се излага на риск от улавяне чрез концентрацията на задълженията. Но активите на целевата компания, които са най-привлекателни за фирмата нашественик, са изолирани в отделни специализирани фирми-собственици, които не извършват текуща (оперативна) дейност.

Източник: Никитин Л., Нуржински Д. Стратегия и тактика на защита срещу враждебно поглъщане. // Сливания и придобивания, бр.2, 2003г.

Друг пример за защита чрез схема за изземване на активи е отделянето от целевото дружество и концентрацията въз основа на договори за лизинг или лизинг в едно дружество - имотите на целевото дружество, а в другото - средствата за производство на целевото дружество. . Оперативните дейности, подобно на горния пример, са концентрирани в целевата компания. Важно е да се отбележи, че тези компании, в които са съсредоточени недвижими имоти и средства за производство, не извършват производствена дейност, следователно не натрупват дължими сметки и следователно ще бъде доста трудно за компания нашественик да предяви искове срещу тях с цел отнемане на имущество.

По този начин горните методи за формиране на защитена корпоративна структура в целевата компания не са единствените и изчерпателни възможности за защита от враждебно поглъщане, тъй като всяко отделно предприятие има своя специфика на дейност, която изисква индивидуален подход. Но остава очевидно, че формирането на защитена корпоративна структура в съвременните бизнес условия е предпоставка за гарантиране на защитата на вашия бизнес.

Мотивация на ръководството на целевата компания с цел фокусиране върху по-нататъшен растеж и развитие на бизнеса

Формирането на управленска мотивационна система в целевата компания, която да ги ориентира към по-нататъшен растеж и развитие на бизнеса, е важен фактор за защита срещу потенциално враждебно поглъщане. В съвременните бизнес условия е необходимо да сте уверени в мениджмънта, в мениджърите на целевата компания, ако компанията се управлява от наети мениджъри, а не от собствениците на целевата компания. Нахлуващата компания, като си е поставила за цел да извърши недружелюбна операция по поглъщане, ще използва всички възможни методи за нейното осъществяване и подкупът на който и да е от мениджърите на целевата компания не е изключение. Ето защо собствениците на целевата компания трябва навреме да се погрижат за формирането на система за мотивация на своите мениджъри.

Имайки предвид този метод за превантивна защита срещу враждебни поглъщания, препоръчително е да се говори за Програмата за възнаграждение на мениджърите на компании с нейните акции или ESOP (Employee Stock Ownership Plan), която е широко разпространена в международната практика. Трябва да се отбележи, че първоначално тази програма за награди за мениджър на акции (наричана по-долу ESOP) беше създадена като механизъм за съвместяване на интересите на служителите и собствениците на бизнес, което се изразява в прехвърляне на определен брой акции или дял в уставния капитал на дружеството на персонала. ESOP има потенциала да изравни интересите на собствениците и работниците по същия начин, по който опциите за акции осигуряват на мениджърите по-голям интерес към бъдещите перспективи на компанията. Въпреки това, тъй като враждебните поглъщания избухнаха в края на 80-те години, използването на ESOP като защита срещу враждебни поглъщания стана по-често срещано. ESOP ви позволява да увеличите дела на акциите, които се държат от хора, които са приятелски настроени към управлението на целевата компания. Освен това увеличената цена за получаване на мнозинство от акции с право на глас сред останалите акционери, които не са вътрешни, прави враждебното поглъщане по-малко привлекателно за нашественика. По този начин ESOP има ефект, подобен на повечето други методи за защита срещу враждебни поглъщания, тъй като чрез концентриране на акции в приятелски целеви компании, уязвимостта на целевата компания и рискът да стане мишена на враждебни поглъщания намалява.

Използване на "отровни хапчета"

Отровните хапчета в най-общата си форма са права, издадени от целевата компания, поставени между нейните акционери и им дават право да изкупят обратно допълнителен брой обикновени акции на компанията или да ги продадат, когато настъпи определено събитие. Причината за упражняване на правото на обратно изкупуване на акции може да бъде всеки опит за промяна на контрола върху това целево дружество, неуговорен със Съвета на директорите. Сред отровните хапчета се разграничават две основни групи:

План за обръщане

Планът за преобръщане означава, че ако целевата компания извърши допълнителна емисия на акции, за да намали дела на акциите, които вече са придобити от компанията-нашественик, тогава акционерите на целевото дружество имат право да закупят новоиздадените акции на значителна отстъпка от пазарната им стойност.

Планът за обръщане се осъществява, когато в началото на недружелюбно поглъщане акционерите на целевото дружество имат право да поискат обратно изкупуване на акциите си на цена, значително по-висока от пазарната цена на акциите на целевото дружество, и в в случай на приятелско сливане, напротив, акционерите на целевото дружество имат право да изкупят акциите на дружеството.- купувачът на цена със значителна отстъпка, което ще оскъпи сделката.

Трябва да се отбележи, че „отровените хапчета“ не винаги означават правата на акционерите да изкупуват или продават акции при настъпване на определено събитие (в нашия случай недружелюбно поглъщане). Изброените по-горе видове "отровни хапчета" са получили широко разпространение основно в чуждата практика. В руската практика са разработени и други "отровни хапчета". Автор Йонцев М.Г. дава следната дефиниция на "отровни хапчета" - това са различни действия на бившето ръководство на погълнатата целева компания, предназначени да създадат допълнителни проблеми на компанията нашественик. И като най-разпространените хапчета за отравяне той отделя различни сделки, сключени малко преди залавянето на целевата компания. По правило това са сделки за закупуване на суровини на завишени цени или за продажба на продукти на по-ниски цени. Също така широко разпространени са менителници, издадени от ръководителите на целевото дружество в ситуация, близка до осъществяването на операция по враждебно поглъщане. Дългосрочен наем на недвижими имоти, унищожаване или укриване на документи и много други действия бяха предприети от мениджъри на компании - целите на враждебните поглъщания в руски предприятия. И ако целевата компания е монополист на пазара, тогава "отровното хапче" може да бъде преструктурирането на това предприятие (например, разделянето му на две организации). Новосъздадените предприятия няма да заемат монополизираща позиция на пазара, а поглъщането на някое от тях ще бъде по-малко привлекателно за поглъщащата страна, тъй като вече няма да дава контрол върху монопола.

Използване на "компенсационни парашути" (златни, сребърни и калаени парашути)

„Компенсационни парашути“ (компенсаторни парашути) са условията, включени в договорите на мениджърите, които гарантират значителни плащания на тези мениджъри в случай на недружелюбно поглъщане на целевата компания и загуба на работните им места (както вече беше отбелязано в работата, смяната на ключови мениджъри на целевата компания е практически задължителна последица от враждебно поглъщане).

Сред "компенсационните парашути" има три добре познати групи:

* златни парашути (златни парашути) - споразумения за компенсация, които се сключват с висшето ръководство, предвиждащи големи плащания към тях в случай на промяна в контрола върху целевата компания и загуба на работни места в резултат на недружелюбно поглъщане;

* сребърни парашути (сребърни парашути) - споразумения за компенсация, подобни на златните парашути, но сключени със средно ръководство;

* калаени парашути (калаени парашути) - споразумения за компенсация, подобни на златните и сребърните парашути, но сключени с по-ниското ръководство и някои обикновени служители на целевата компания.

В руската практика компенсационните парашути все още не са намерили широко приложение, но има някои примери - тази технология беше успешно приложена от сладкарската фабрика „Красный октомври“ в борбата й срещу Bank Menatep. Трябва да се каже, че използването на компенсационни парашути не е най-ефективният начин за защита срещу враждебни поглъщания, но на практика се използват договори с висшите мениджъри на акционерно дружество - целта на враждебните поглъщания - на компанията задължения за изплащане на много голям размер на обезщетение в случай на предсрочно прекратяване на такъв договор от страна на дружеството. Без изпълнението на такива условия договорът не може да бъде прекратен (управителят ще бъде възстановен на работа в съда), а изпълнението им може да бъде трудно за агресивен инвеститор.

По този начин работата изтъква основните и най-известни превантивни (стратегически) методи за защита, които осигуряват на целевата компания ранна защита, която в случай на враждебно поглъщане ще спести време за приемане и прилагане на най-сериозните мерки за защита на компанията. Остава обаче въпросът как трябва да се държи компанията, ако превантивната система от мерки не е взета, а операцията по враждебно поглъщане е започнала внезапно? За да се идентифицират основните защитни мерки в случай на внезапна атака срещу целевата рота, е необходимо да се разгледат тактическите методи за защита.

Както беше отбелязано по-рано, тактическите методи за защита се използват, когато атаката вече е започнала или когато заплахата от атака вече е очевидна. Такива методи не изискват сериозни стратегически и организационни иновации, но като правило осигуряват бързо решаване на проблеми.

Сред съществуващите тактически методи за защита срещу враждебно поглъщане е препоръчително да се подчертае следното:

1. Организиране на насрещно изкупуване (насрещно изкупуване) на акции на целевото дружество

2. Извършване на допълнителна емисия на акции

3. Реорганизация на акционерно дружество в дружество с ограничена отговорност (JSC -> LLC)

4. Мерки, които намаляват привлекателността на целевата компания като обект на враждебно поглъщане:

b Сключване на договори за наем на имущество на целевото дружество

ь Преструктуриране на активите на целевото дружество

5. Преинкорпориране

6. Поканване на "Белия рицар" или "Белия скуайър" за приятелско превземане

Организиране на насрещно изкупуване (насрещно изкупуване) на акции на целевата компания

Обратното изкупуване на акции в целевата компания е най-честата защита срещу враждебни поглъщания. Важно е да се отбележи, че организацията на т. нар. насрещно изкупуване на акции може да се извърши както от самото акционерно дружество - целевото дружество, така и от акционерите на целевото дружество, или от приятелски настроен външен инвеститор .

Като се има предвид насрещното изкупуване на акции, извършвано от самото целево дружество, е необходимо да се подчертае процеса на придобиване на акции в баланса на целевото дружество. Този метод на защита не е достатъчно ефективен, тъй като се характеризира с трудоемка и в определена ситуация продължителна процедура за придобиване на акции в баланса. Независимо от това, този метод на защита може да бъде много полезен и познаването на процедурата за придобиване на акции в баланса е предпоставка за безгрешната му организация:

Ш Решението за закупуване на акции в баланса трябва да се вземе от Съвета на директорите на целевото дружество. Важно е да се отбележи, че периодът, през който целевото дружество може да придобие акции в баланса, не може да бъде по-малко от 30 дни, а покупната цена на акциите в баланса се определя на база пазарната стойност на акциите;

Ш Решението за закупуване на акции в баланса, както и условията за това придобиване, трябва да бъдат съобщени на акционерите чрез писмено уведомление (публикуване, изпращане по пощата и др.) не по-късно от 30 дни преди началото на периода за придобиване акции;

Ш Акционерите на целевото дружество имат право да предложат закупуване на всички или част от акциите си, като изпратят заявленията си до него;

Ш Ако броят на постъпилите заявления се окаже по-голям от броя на акциите, които целевото дружество възнамерява да придобие, то заявленията не са напълно удовлетворени, а именно пропорционално на посочените изисквания;

Ш Не по-рано от 30 дни след изпращане на уведомлението за придобиване на акции до акционерите в баланса, с тях се сключват договори за придобиване на акции.

Трябва да се отбележи, че при провеждане на горната процедура за придобиване на акции, целевото дружество не трябва да нарушава следните изисквания:

1. В един цикъл, описан по-горе, можете да придобиете не повече от 10% от собствените си акции

2. През всички етапи на цикъла цената остава непроменена, докато целевата компания може да промени своята ценова политика

3. Целевото дружество не може да придобие своите акции в баланса, ако уставният капитал не е напълно изплатен

Нарушенията на изброените изисквания могат да доведат до възможността на компанията нашественик да получи признаване от съда на сделките за придобиване от целевото дружество на неговите акции в баланса за недействителни.

Важно е да се отбележи, че не всяко предприятие, което е станало обект на недружелюбно поглъщане, ще реши да закупи акции в баланса, тъй като това изисква натрупване на значителни средства за кратко време. Но тези мениджъри, които се интересуват от съдбата на своя бизнес и акционери, не пестят средства за този метод на защита, особено ако е изградена доверителна връзка между работния екип на целевата компания и нейното ръководство и акционерите предпочитат да продадат акциите си (дори и на по-ниска цена) на тяхното ръководство, отколкото на нахлуващата компания.

Въпреки това, начинът за защита срещу враждебни поглъщания чрез обратно изкупуване на акции чрез закупуване на акции в баланса не е най-ефективният начин. По-ефективен начин за извършване на обратно изкупуване на акции е изкупуването на акции за дъщерно дружество. С такова изкупуване целевата компания получава свобода в количеството, обема на придобитите акции, ценообразуването, както и формите на изкупуване.

Допълнителна емисия на акции

Следващият начин за защита срещу враждебно поглъщане, който трябва да се има предвид, е пласирането на допълнителна емисия ценни книжа, с други думи, допълнителна емисия.

Поставянето на допълнителна емисия ценни книжа може да се извърши по няколко начина:

1. пласиране на ценни книжа в полза на конкретно лице;

2. увеличение на уставния капитал за сметка на имуществото на дружеството.

Плащането на ценни книжа в полза на конкретно лице (акционери или външен инвеститор) може да бъде прието, ако в устава на целевата компания са посочени обявените акции, тъй като в съответствие с клауза 3 на член 28 от Федералния закон „За акционерното дружество“ Дружества", допълнителни акции могат да се поставят от дружеството само в рамките на броя на разрешените акции, установен с устава на дружеството. Решението за пласиране на акции чрез частна подписка трябва да се вземе от Общото събрание на акционерите с ѕ гласа, участващи в събранието. Такова решение може да бъде взето, ако нахлуващата компания все още не е успяла да натрупа в ръцете си достатъчен брой акции, при наличието на които може да попречи на целевата компания да вземе решение. В резултат на това действителният дял на компанията-нашественик в уставния капитал на целевата компания ще намалее. Освен това трябва да се отбележи, че целевата компания, която извършва допълнителна емисия на акции, трябва внимателно да прецени грамотността и задълбочността на тази процедура. В противен случай нахлуващата компания няма да пропусне шанса да се възползва от грешки или неточности, допуснати от целевата компания, за да оспори законността на въпроса в съда и да го анулира.

В случай, че допълнителна емисия в полза на акционерите не може да бъде извършена поради факта, че акционерите на дружеството не са готови да закупят акции от нова емисия и дружеството няма заинтересован инвеститор или дружеството нашественик е успяло да придобиване на необходимия брой акции, достатъчен за блокиране на решението за допълнителна емисия, е възможно да се използва и друга схема. Ако това е предвидено от устава на целевото дружество, а също и в точното време, информацията за декларираните акции се вписва в устава на целевото дружество, тогава Съветът на директорите самостоятелно, тоест без Общото събрание на Акционерите имат право да вземат решение за увеличаване на уставния капитал за сметка на имуществото на целевото дружество (в резултат на преоценка на дълготрайни активи, допълнителен капитал, неразпределена печалба от минали години). Така допълнително издадените акции за сметка на имуществото на дружеството не се пласират, а се разпределят между акционерите пропорционално на техния дял в уставния капитал на целевото дружество. В резултат на това общият брой на акциите може да се увеличи значително, което съответно ще доведе до увеличаване на цената на враждебното поглъщане и може да направи неприемливо осъществяването на враждебното поглъщане от нашественика.

Реорганизация на акционерно дружество в дружество с ограничена отговорност

Реорганизацията на акционерно дружество в дружество с ограничена отговорност (ООД) е много ефективен начин за защита срещу враждебни поглъщания. Такава реорганизация е възможна само ако броят на акционерите на дружеството не надвишава 50. Когато се взема решение за преобразуване на акционерно дружество в дружество с ограничена отговорност, е необходимо да се помни, че такава организационна и правна форма като ограничена отговорност дружеството ефективно ще съществува, ако броят на участниците в него не надвишава 10. Законово е установено, че решенията на събранието на акционерите трябва да се вземат единодушно и ако някой от участниците реши да напусне LLC, тогава дружеството ще бъде задължено да му плати част от стойността на имуществото си, пропорционална на дела на такъв участник в уставния капитал на LLC. Това е недостатъкът на реорганизирането на акционерно дружество в дружество с ограничена отговорност. Поради това е желателно отношенията между участниците в дружество с ограничена отговорност да са родствени или приятелски.

Предвид гореизложеното става очевидно, че преобразуването на акционерно дружество в дружество с ограничена отговорност носи някои недостатъци. Но защитата срещу враждебни поглъщания, използвайки такава организационна и правна форма като дружество с ограничена отговорност, може да бъде структурирана малко по-различно. Същността на такава схема е създаването от мажоритарните акционери на целевото дружество на дружество с ограничена отговорност, чийто уставен капитал се заплаща от пакети акции на целевото дружество, притежавани от такива мажоритарни акционери. С тази схема, в случай че един от участниците напусне образуваното LLC, му се изплаща част от имуществото на LLC, която в този случай ще бъде равна на пазарната стойност на акциите на целевото дружество, принадлежащи към него, прехвърлени към него по-рано като вноска в уставния капитал на LLC.

Мерки, които намаляват привлекателността на целевата компания като обект на враждебно поглъщане

а) Сключване на договори за наем на имущество на целевото дружество

Един от ефективните методи за справяне с враждебни поглъщания е да се намали привлекателността на целевата компания като обект на враждебни поглъщания. Този метод на защита е особено ефективен, ако фирмата нашественик се намира основно зад помещенията на недвижимите имоти на целевата компания или всички обекти на недвижими имоти. В такава ситуация би било препоръчително целевата компания да отдаде под наем притежаваните от нея помещения за дългосрочен наем (често при преференциални условия), като е желателно наемателят в този случай да е добре запознат с целта компания, тоест е приятелски настроен човек към целевата компания. В съответствие с руското законодателство договорът за наем не може да бъде прекратен или неговите условия не могат да бъдат преразглеждани едностранно, тоест без съгласието на наемателя. Компанията нашественик, след като е открила, че част от помещенията на целевата компания е отдадена под наем, като правило губи интерес към тази компания като обект на враждебно поглъщане.

Наред със сключването на договори за лизинг, ефективен начин за защита може да бъде залогът на част от имуществото на целевото дружество, например като обезпечение за заем, който целевата компания е взела с цел насрещно изкупуване на акциите си .

б) Преструктуриране на активите на целевото дружество

Преструктурирането на активите на целевото дружество трябва да се разбира като продажба или покупка на активи, които се правят, за да се направи целта на враждебно поглъщане по-малко привлекателна за компанията нашественик.

Така целевата компания може да продаде най-атрактивните активи, което моментално ще намали инвестиционната й привлекателност като обект на враждебно поглъщане. В чуждестранната практика най-атрактивните активи обикновено се наричат ​​"коронни бижута" или "коронни диаманти" (Crown Jewels). Пример за прилагането на този метод на защита е преструктурирането на OJSC Norilsk Nickel под формата на прехвърляне на активи на Norilsk Mining Company.

В допълнение към продажбата на най-атрактивните активи, целевата компания може да закупи всякакъв бизнес, така че в случай на по-нататъшно враждебно поглъщане, подобна консолидация би причинила проблеми на компанията нашественик с антимонополните органи или би направила враждебното поглъщане много по-скъпо.

Преинкорпориране

Този метод на защита означава пререгистрация на учредителни документи в друг регион (прехвърляне на юридическо лице), където има по-строги антимонополни изисквания, отколкото на текущото място на регистрация. Такава защита може да затрудни много по-трудно за недружелюбна целева компания повторното включване в друг регион, но процесът на документиране може да отнеме време, което може да затрудни целевата компания да се защити от враждебни поглъщания.

Поканване на "Белия рицар" или "Белия скуайър" за приятелско превземане

Това са защити, когато целевата компания покани приятелски настроен инвеститор да поеме управлението. Такива методи за защита намират широко приложение в международната практика и се наричат ​​съответно "бял рицар" и "бял скуайър".

Когато избира начини за защита на "белия рицар", целевата компания се опитва да предотврати недружелюбно поглъщане, като продава контролния си дял на приятелска компания. Размерът на офертата, която Белият рицар прави, се определя главно от това колко добре сделката се вписва в неговата стратегия. Ако стратегията е правилна, тогава цената може да е по-висока от предлаганата от нахлуващата компания. Ако нивото на съответствие със стратегията е ниско, тогава цената може да е по-ниска от цената на нахлуващата компания. На практика е възможна ситуация, при която нахлуващата компания, научавайки за появата на „белия рицар”, не изоставя опита си за недружелюбно поглъщане, а започне да повишава цената на поглъщане.

Защитата на White Knight се различава от защитата на White Knight по това, че White Squire не получава контрол над целевата компания. В такава ситуация приятелска компания-целева компания - "white squire" придобива голям пакет акции по предложение на целевата компания на принципа "hands-off", което обикновено означава задължение за гласуване за предложенията на целево управление на компанията. По този начин нахлуващата компания е лишена от възможността да получи мнозинството от гласовете на Общото събрание на акционерите и да извърши недружелюбно поглъщане.

Трябва да се отбележи, че описаните методи за защита все още не са получили такова развитие в Русия, за разлика от западната практика.

Съдебните спорове, основани на използването на правна защита, са една от най-популярните форми на защита, използвана след началото на операция по враждебно поглъщане. Говорейки за чуждестранна практика, трябва да се отбележи, че повече от 1/3 от всички търгове, направени в САЩ за периода от 1962 до 1980 г., са били придружени от завеждане на различни съдебни дела от страна на целевата компания. Що се отнася до Русия, този метод на защита също стана много разпространен в периода на бурно развитие на враждебните поглъщания. В резултат на образуване на съдебен процес, целевата компания може да спре и забави враждебното поглъщане, тъй като съдебните процедури, изслушванията, разглеждането на искове по делото и вземането на решения отнемат много време.

Целевата компания, използвайки този метод на защита, може да инициира съдебни дела с различни искания въз основа на противодействието на компанията нашественик. Но като пример е препоръчително да се посочи доста широко разпространена ситуация, която се е случила в руската практика. Много често в хода на масовото закупуване на акции на погълнатата компания от фирмите-нашественици са извършвани нарушения на действащото руско законодателство. По правило това се дължи на нарушаване от дружеството нашественик на правото на предимство за придобиване на акции в затворено акционерно дружество. За тази цел компанията нашественик почти винаги използва процедурата за даряване на акции, прикривайки необходимостта от съставяне на договор за покупко-продажба на акции. В тази връзка акционерите на целевото дружество могат да се обърнат към съда с иск за обезсилване на процедурата по дарение и искане за прехвърляне на тях на правата и задълженията по действително осъществения договор за продажба на акции. А като временна мярка в иска съдът може да запорира не само акциите, получени от дружеството нашественик чрез процедурата по дарение, но и останалите акции, както и да забрани на нахлуващото дружество да гласува с такива акции, което ще доведе до значителна загуба на контрола му върху дружеството.цел.

Обобщавайки разглеждането на методите за защита от враждебни поглъщания в международната и руската практика, можем да направим недвусмислен извод, че руската практика за защита от враждебни поглъщания използва значителна част от методите, които са разработени в чужди страни. Въпреки това много от международните методи за защита все още не са получили достатъчно разпространение в Русия, което се обяснява преди всичко с разликата в процедурата за провеждане на недружелюбна операция по поглъщане в Русия и в чужбина, както и с различията в законодателна рамка.

Теми на доклади и резюмета.

1. Вътрешен контрол и управление на риска като критерии за ефективно корпоративно управление.

2. Системата за вътрешен контрол и управление на риска във фирмата.

3. Определяне на компетентността на органите за управление при прилагане на системата за вътрешен контрол в предприятието.

Основна литература:

1. Шадрин М.Б. Стратегическо управление. 2-ро издание. SPb .: Петър, 2009 - 320-те години.

2. Шапкин A.S. Икономически и финансови рискове. М .: Висше училище, 2007 - 244с.

3. Боб Гарат . Как да предотвратим криза в развитието на компанията. Внедряване на нови стандарти за корпоративно управление. М .: Издателство Ексмо 2008. - 304с.

4. Уткин Е.А. . Управление на риска на предприятието - М.: Тепс, 2007 - 255с.

5. Съветът на директорите като световен стандарт за корпоративно управление / Изд. И.В. Беликова. - М .: Ексмо, 2008 .-- 624 с.

Допълнителна литература:

1. Бюлетин „Корпоративно управление и иновативно развитие на икономиката на Севера“ на Изследователския център за корпоративно право, управление и рисково инвестиране SyktSU (www.syktsu.ru).

2. Закон Сарбейн-Оксли (САЩ). (www.koet.syktsu.ru).

4. Собственост, корпоративно управление и инвестиции / А.П. Шихвердиев, Г.П. Полтавская, В.К. Бойков. Сиктивкар, клон Сиктивкар на OU VPO TsS RF "MUPK", 2005. - 306 стр.

5. Том Колънд, Тим Колер, Джак Пудрин.Стойност на компанията: оценка и управление. Пер. от английски М .: CJSC "Olymp Business", 2008 - 576s.

6. А. В. Черезов Рубинщайн Т.Б... Корпорации, корпоративно управление. Москва: ЗАО Издателство "Икономика", 2006. - 478 с.

7. А. П. Шихвердиев, БасмановНА. Изтегляне на активи. Икономическо право. 2002. бр.7.

8. Шихвердиев А.П., Блинов А.О.,. А. В. КузнецовКорпоративното право в системата за корпоративно управление. Москва: Изд. Център "Акционер". 2006 .-- 343с.

9. Веснин В.Г.Управление: учебник .. М .: Проспект, 2009 - 512с.

10. Международни принципи на корпоративно управление (www.koet.syktsu.ru).

11. Броило Е.В. теория и практика на отчитане на кризи и рискове в управлението на съвременните организации. Монография. - Сиктивкар. Книжно издателство Коми, 2006 г

Поглъщането е основният инструмент за динамично преразпределение на контрола върху компаниите. Придобиванията позволяват изместването на неефективни мениджъри (против волята на последните) и се възползват от синергичния ефект от комбинирането на различни фирми. Освен това самата заплаха от поглъщане засяга поведението на лицата с контролни права, а именно дисциплинира ги. В тази връзка добре функциониращият пазар за поглъщане се признава като важен компонент (ако не и предпоставка) на ефективната система за корпоративно управление.

В резултат на поглъщанията се променя контролът върху компанията, нейната стратегия и процесът на вземане на решения, а директорите и мениджърите се сменят. Икономическата полза от поглъщането се състои по-специално в това, че то може да се превърне в предпоставка за подобряване на използването на активите на обществото. Това от своя страна ще бъде от полза за всички акционери. В същото време поглъщанията са потенциален източник за нарушаване на правата на миноритарните акционери.

Смяната на контрола може да се извърши на доброволни начала, чрез поглъщане или сливане, по договореност между акционерите и управителите на дружествата, участващи в такова поглъщане или сливане. Поглъщанията обаче могат да бъдат и враждебни, при които някои от акционерите на директорите и мениджърите на целевата компания се опитват да предотвратят поглъщането. Негативните последици от придобиването на контрол не се ограничават до възможна злоупотреба в периода, водещ до такова придобиване (например двуетапно доброволно предложение за придобиване на акции, в което на различни групи акционери се предлагат различни цени), но включва и възможни последващи проблеми, пред които могат да се сблъскат миноритарните акционери (например промяна на политиката за дивиденти или увеличаване на възнагражденията на мениджърите в ущърб на интересите на миноритарните акционери).

В случай на доброволна промяна на контрола, акционерите могат да изразят отношението си към резултатите от такава промяна и изрично да дадат съгласието си за всякакви последици от нея. В случай на враждебно поглъщане, директорите и мениджърите обикновено имат повече възможности да предотвратят, действайки в свой собствен интерес, промени в контрола, които биха увеличили стойността на акциите на компанията. В същото време, ако опитът за враждебно поглъщане е успешен, миноритарните акционери, които не са дали съгласието си за придобиване на контрол, могат да се окажат в ситуация, в която новият контролиращ акционер ще злоупотреби с позицията си и ще се опита да ги „накаже” за подобно поведение.

През последните няколко десетилетия въпросът за регулиране на поглъщанията придоби особена актуалност. Сега ЕС одобри Тринадесетата директива за правото на акционерни дружества относно офертите за закупуване на акции при поглъщане. За разлика от руското законодателство, директивата има за цел да приложи правилата за поглъщане към регистрирани на борсата компании и по-специално да адресира доброволни предложения за поглъщане (които изобщо не са регулирани от руското законодателство). Доброволните предложения за придобиване на акции представляват публично предложение за придобиване на акции в дружество, в резултат на чието приемане контролът се променя. Съществуват специфични правила относно условията на подобни оферти и разкриването на информация за тях. По този въпрос законодателството в Русия също се подобрява.

Така на 5 януари 2006 г. президентът подписа Федерален закон № 7-FZ „За изменения във Федералния закон“ За акционерните дружества „и някои други законодателни актове на Руската федерация“. В съответствие с този закон във Федералния закон "За акционерните дружества" се въвежда нова глава, която регулира процеса на придобиване на големи пакети акции. Вместо 80-та статия „Придобиване на 30 или повече процента от обикновените акции на дружеството” се появи нова глава, наброяваща 10 статии. Това нововъведение се отнася за всички отворени акционерни дружества, техните акционери, както и инвеститори, които възнамеряват да закупят акции на открито акционерно дружество.

За защита от враждебни поглъщания се използват специални методи, които намаляват вероятността от изземване на предприятие-обект. В зависимост от ситуацията инициатор на защита срещу конфискации може да бъде ръководството на организацията или нейният собственик (или един от собствениците).

Трудно е да се каже как защитата от улавяне ще повлияе на благосъстоянието на акционерите на предприятието-цел. В тази връзка в западната теория на корпоративното управление съществуват хипотези за благосъстоянието на акционерите и благосъстоянието на мениджмънта.

В хипотезата за благосъстоянието на акционеритеТвърди се, че прилагането на мерки за защита срещу враждебни поглъщания в обекта-обект повишава текущото благосъстояние на неговите акционери. В съответствие с тази хипотеза, източниците за увеличаване на богатството на акционерите могат да бъдат както следва:

1. Всички сделки, при които има противоречия между участващите в тях страни за стойността на продавания обект, са свързани с продължително договаряне на цената и враждебното поглъщане не е изключение. При враждебно поглъщане предприятието се опитва да договори размера на търга директно с акционерите на предприятието, като същевременно игнорира управлението му. Изключването на мениджърите от споразумение за размера на търговото предложение може значително да намали благосъстоянието на акционерите, тъй като последните не са в състояние да преговарят толкова ефективно, колкото техните мениджъри, за да се споразумеят за цена за обратно изкупуване и могат да ги продадат на твърде ниска цена. Някои методи за защита не позволяват на обект-обект да игнорира управлението на обект-обект. Освен това защитата забавя процеса на враждебно поглъщане, в този момент конкурентните предприятия-субекти могат да се заинтересуват от поглъщане, а увеличаването на конкуренцията неизбежно води до увеличаване на размера на търговото предложение.

2. Постоянната заплаха от враждебно поглъщане може да доведе до факта, че мениджърите на предприятието-обект ще се фокусират не върху стабилността и просперитета на предприятието в дългосрочен план, а върху текущите му показатели за рентабилност. Ръководството започва да намалява обема на инвестициите, отхвърля инвестиционни проекти, чийто период на изплащане надвишава 2-3 години. Всъщност, ако предприятието може скоро да бъде погълнато от конкуренти (и след недружелюбно поглъщане, ръководството на обектното предприятие ще бъде заменено), тогава е естествено, че управлението на обектното предприятие няма да се интересува в дългосрочен план. Такова поведение на ръководството ще доведе до краткосрочно нарастване на стойността на предприятието и намаляване на стойността му в краткосрочен план, и като следствие, до намаляване на благосъстоянието на неговите акционери. Защитата от враждебно поглъщане помага за решаването на този проблем.

Хипотезата за благосъстоянието на мениджърите,напротив, той твърди, че защитата срещу враждебни поглъщания намалява благосъстоянието на акционерите на целевото предприятие. Ръководството, защитавайки се от недружелюбно поглъщане, преследва собствените си интереси, а именно, опитва се изкуствено да отслаби дисциплиниращата функция на пазара на корпоративен контрол. Така мениджмънтът защитава преди всичко себе си, а въобще не акционерите. Защитата намалява вероятността от недружелюбно поглъщане на предприятие-обект, което означава, че намалява риска от загуба на заплати от ръководството. Защитните действия, които не са от полза за акционерите, могат да бъдат от полза за ръководството, което се опитва да смекчи своите рискове.

Има редица противоречиви въпроси в хипотезата за управленското благосъстояние. Вътрешната практика свидетелства против твърдението, че след изготвянето на защитата трябва да настъпи увеличение на обема на инвестициите. Наблюдава се обратната ситуация - веднага щом инвеститорите научат за корпоративен конфликт и подготовка на защита, обемът на инвестициите рязко намалява.

Защитата на целевото предприятие от враждебни поглъщания често се разглежда като проблем на взаимоотношенията с представителите в предприятието. За да направите това, достатъчно е да се приеме, че страните в агентските отношения (мениджърът е агент на акционерите, който теоретично трябва да максимизира своето благосъстояние) ще максимизират собственото си благосъстояние. По този начин много управленски решения ще противоречат на благосъстоянието на акционерите. Този конфликт на интереси се нарича разходи за агенции, но това, което е разход за акционерите, е печалба за ръководството.

По-долу са представени основните методи за защита срещу враждебни поглъщания, предлагани от съвременната чужда литература.

Техники за защита на компания от поглъщане преди публично обявяване на сделката.

1. Промени в корпоративния устав(Изменения за „Анти-акула“ към
чартър):

- Ротация на борда на директорите:съветът е разделен на няколко части. Годишно
избира се само една част от съвета. Необходими са повече гласове
да избере един или друг директор.

- Супер мнозинство:одобряване на сливане със свръхмнозинство
акционери. Изисква се по-висок дял вместо обичайното мнозинство
гласове, не по-малко от 2/3, а обикновено 80%.

- Добра цена:ограничава сливания до акционери с повече от,
от определена част от отворените акции, ако справедливата стойност не е платена
цена (определена по формула или подходяща процедура за оценка).

2. Промяна на мястото на учредяване на корпорация.Предвид разликата в
законодателството на отделните региони се избира мястото за регистрация, в
което може да бъде по-лесно за извършване на изменения в устава срещу конфискация и улесняване
за себе си правна защита.

3. „Отровно хапче“.Тези мерки се прилагат от компанията за намаляване на нейната
привлекателност за потенциален "нашественик". Например, за
на съществуващите акционери се издават права, които в случай на покупка
значителна част от акциите на нашественика могат да се използват за
закупуване на обикновени акции на дружеството на ниска цена, обикновено на
половината от пазарната цена. В случай на сливане, правата могат да се използват за
придобиването на акции в дружеството купува.

4. Емитиране на акции с по-високо право на глас.Разпространение
обикновени акции от нов клас с по-високи права на глас. Позволява
мениджърите на целевите компании получават мнозинство от гласовете, без да притежават
по-голям дял от акциите.

5. Обратно изкупуване с ливъридж.Купуване на фирма или нейно
подразделения от група частни инвеститори, привличащи висок дял
взети назаем пари. Акциите на дружеството, които се изкупуват по този начин, са по-големи
не се търгуват свободно на фондовия пазар. Ако при изкупуване на дружеството това
групата се ръководи от нейните мениджъри, тогава се нарича такава сделка изкупуване на фирма
мениджъри.

Техники за защита на компанията от поглъщане след публично обявяване на тази сделка.

1. Защита на Packman.Контраатака срещу действията на нашественика.

2. Съдебни спорове.Срещу нашественика е образувано производство за
нарушение на антитръстовите или антимонополните закони
ценни книжа.

3. Сливане с "белия рицар".Като последен опит за защита срещу
поглъщане, можете да използвате опцията за комбиниране с „приятелски
компания“, която обикновено се нарича „белият рицар“.

4. Зелена броня.Някои компании правят група от инвеститори,
заплашването им със запор, предложение за обратно изкупуване с премия, т.е.
предложение за обратно изкупуване от дружеството на неговите акции на цена надвишаваща
пазар, и като правило надвишаване на цената, платена за тях
тази група споделя;

5. Сключване на договори за управление.Компаниите сключват със своите
договори за управление на управленския персонал, в които
за работата на ръководството е предвидено високо възнаграждение. то
служи като ефективно средство за увеличаване на цената на погълнатата компания,
от цената на "златните парашути" в този случай ще се увеличи значително.

6. Преструктуриране на активи.Купуване на активи, които не ви харесват
нашественик или който ще създаде антитръстови проблеми.

7. Преструктуриране на задължения.Емисия на акции за приятелска трета
страни или увеличаване на броя на акционерите. Изкупуване на акции с премия от
съществуващи акционери

Нека разгледаме изброените методи за защита за тяхното съответствие с действащото руско законодателство.

Установяването на по-висок процент гласове (по американската терминология – условие за свръхмнозинство) за решаване на най-важните въпроси е в противоречие с чл. 49 FZ АД, който ясно определя процента на гласовете за вземане на решения на събранията на акционерите.

Правото за придобиване на акции от допълнителна емисия със значителна отстъпка в случай на недружелюбно поглъщане (в американската терминология - "отровно хапче") не може да предвижда никакви значителни отстъпки, когато акционерите придобиват акции както на субект-субект, така и на субект-субект (Член 36 от Федералния закон за акционерното дружество) В същото време се губи и голяма част от ефекта на "отровното хапче", тъй като акционерите на обектното предприятие нямат стимул да придобиват акции от допълнителната емисия , извършено в случай на недружелюбно поглъщане.

Използването на компенсация за управление (в американската терминология - "златни парашути") не противоречи на руското законодателство, но практиката на враждебни поглъщания свидетелства, че "златните парашути" са най-малко ефективното средство за справяне с обект на предприятие. На първо място, това се дължи на факта, че размерът на обезщетението, изплатено на управителите на предприятието-обект, не е сравнимо с мащаба на средствата, изразходвани като цяло за улавянето. Нападателите, които плащат милиарди долари за придобиване на бизнес, могат сравнително лесно да си позволят загубата на няколко милиона в компенсационни плащания.

Следните методи за активна защита на предприятията от враждебни поглъщания са:

· Обратно изкупуване на акции (договор за бездействие);

· Рекапитализация;

· Покана на "белия рицар", или "белия скуайър";

· Преструктуриране на активи;

· Консолидиране на собствени акции;

· Защита на Packman.

Обратното изкупуване на акции е обратното изкупуване от предприятието на неговите собствени акции от предприятието, придружено в повечето случаи от плащане на премия. За да се предотвратят евентуални по-нататъшни опити за закупуване на акции в бъдеще, се подписва споразумение за бездействие, съгласно което предприятието се задължава да не купува акции на целевата фирма за определен период от време (обикновено най-малко 5 години).

Споразумението без действие е една от най-малко ефективните стратегии за отбрана, главно защото по същество осигурява на целевата фирма само временна отсрочка. Ако целевата фирма се провали или няма време да се възползва от това забавяне, за да предприеме по-ефективни защитни мерки, е вероятно други да последват първото предложение.

Анализ на руското законодателство показва, че използването на метода за обратно изкупуване в руската практика може лесно да бъде оспорено като нарушаване на правата и интересите на други акционери, които не участват в обратното изкупуване. Разпоредбите на чл. 72 ФЗ АО предвижда, че акционерното дружество има право да придобие своите пуснати акции по решение както на събранието на акционерите, така и на съвета на директорите. Всеки акционер - собственик на акции от определени категории, решението за придобиване на които е взето, има право да продаде своите акции, а дружеството е длъжно да ги закупи (клауза 4 от член 72 от Федералния закон на АД ). На практика е невъзможно да се отделят обикновените акции на целевото предприятие от акциите на други акционери. Когато решавате да изкупите обратно акции с премия, е много вероятно всички акционери да предложат акции за обратно изкупуване. В такава ситуация обектът-предприятие ще бъде задължен да извърши пропорционално изкупуване на акции (клауза 4 от член 72 от Федералния закон за JSC) и следователно планираните цели на обратното изкупуване няма да бъдат постигнати.

Освен това съветът на директорите на акционерно дружество няма право да взема решение за придобиване на акции, ако номиналната стойност на акциите на дружеството в обращение е по-малка от 90% от уставния капитал. С други думи, максималният размер на пакета, който може да бъде изкупен от субекта, е не повече от 10%. Общото събрание на акционерите може да реши да изкупи по-голям дял, но е малко вероятно акционерите да се съгласят да плащат значителна премия на предприятието, като в същото време лишават други акционери от възможността да спечелят същата печалба.

Рекапитализацията е едно от най-драстичните средства за защита. Обикновено се отнася до изплащането на значителни дивиденти на акционерите на целевото предприятие, финансирани от привлечени средства. В същото време някои акционери получават дивиденти предимно в брой или комбинация от пари и дългови ценни книжа, докато ръководството и лоялните към него акционери получават предимно допълнителни акции. Предприятието може да прибегне и до директно привличане на заемни средства, без да изплаща дивиденти на акционерите. Въпреки това и в двата случая резултатът от подобни операции е рязка промяна в капиталовата структура на фирмата с увеличаване на дела на привлечените източници на финансиране. Освен това, в резултат на рекапитализацията, делът на собствения капитал, контролиран от ръководството и мажоритарните акционери, често се увеличава с 30% или повече.

Ефективността на този метод на защита се възприема от нас нееднозначно. Допълнителният дълг увеличава степента на финансова зависимост на бизнеса и води до повишаване на бизнес риска на предприятието-обект. В резултат на рекапитализация или привличане на допълнителни заемни средства делът на дълга в капиталовата структура често се увеличава до критична стойност от 85-90%. Този метод се нарича "тактика на изгорената земя" в САЩ, тъй като в резултат на прилагането му предприятието-обект често фалира1.

В руските условия използването на такъв метод може да бъде трудно, преди всичко, поради слабото развитие на пазара на корпоративни облигации. В момента на пазара циркулират облигации на 10-15 емитента, представляващи най-големите и известни компании (RAO Gazprom, OJSC TNK, OJSC LUKOIL и др.). В останалата част достъпът до този пазар всъщност е затворен, тъй като инвеститорите не са готови да поемат рисковете да инвестират в дългове на руски предприятия, които са предимно непрозрачни структури с несигурни перспективи за развитие. Същите причини определят и ограничената наличност на банкови заеми. По този начин използването на метода на защита, който включва привличане на значителни заемни ресурси, е трудно за повечето руски предприятия, ако не и невъзможно.

Защитавайки се от враждебно поглъщане, целевото предприятие може да прибегне до преструктуриране, което включва както продажба, така и покупка на определени активи. При планиране на поглъщане нашественикът оценява различно степента на привлекателност на определени активи на предприятието-обект. Често има ситуации, в които агресорът още преди момента на директното поглъщане вече ясно знае кои активи трябва да бъдат запазени и кои могат да бъдат продадени за рефинансиране, привлечени за този запор на дълг. Въз основа на обхвата на приобретателя, фокуса на неговия бизнес, обектът-предприятие може също така предварително да оцени степента на привлекателност на различните му активи за нашественика.

След като определи кои активи са най-привлекателни за агресора, предприятието-обект може да ги продаде, което в повечето случаи води до прекратяване на изземването. Този метод на защита в американската практика се нарича "корона от тръни".

Това е един от най-противоречивите методи за борба на местните предприятия с недружелюбни купувачи. В процеса на неговото изпълнение предприятието-обект може да загуби повечето от най-ценните активи, което не може да не предизвика активна съпротива от страна на акционерите. Следователно управителите на активи трябва да положат всички усилия, за да получат поне пазарната цена за продаваните активи, в противен случай неминуемо ще бъдат обвинени в действия, които нарушават интересите на акционерите.

Обратният на метода на защита „трънен венец” е придобиването от предприятието-обект на определени видове активи. Първо, чрез придобиване на активи или вече действащ бизнес, целевото предприятие може да се опита да създаде проблеми на абсорбатора при спазване на изискванията на антимонополното законодателство (с получаване на предварително съгласие за сделката от антимонополните органи). Второ, предприятието-обект може да придобие всеки бизнес, за да намали собствената си привлекателност в очите на нашественика. Например, ако предприятието е устойчиво предприятие с малка финансова зависимост и стабилни парични потоци, тогава придобиването на по-малко печеливш, натоварен с дългове бизнес може да принуди предприятието да преразгледа своите намерения.

Преструктурирането на активи може да се прилага широко в местните предприятия. По-специално, голяма сделка, свързана с продажба на имущество на акционерно дружество с балансова стойност от 25 до 50% от балансовата стойност на всички активи, подлежи на одобрение от съвета на директорите на акционерното дружество (клауза 1 на член 79 от Федералния закон на АД). При сделка с имущество над 50% от балансовата стойност на всички активи, решението се взема от общото събрание на акционерите (клауза 2 от член 79 от Федералния закон на АД). По този начин управляващите дружества имат право самостоятелно да се разпореждат с половината от активите на акционерното дружество без предварителното съгласие на акционерите. Освен това, както показва практиката, балансовата стойност на дълготрайните активи на руските предприятия (сгради, оборудване) често е много по-ниска от реалната им пазарна стойност. Въпреки това, не са необичайни ситуации, при които вземанията представляват повече от 50% от всички активи. Като цяло това води до факта, че ако има съответно желание, мениджърите могат, без съгласието на акционерите, напълно да продадат всички реални производствени активи на предприятието и да оставят от бизнеса всъщност една черупка, състояща се главно от просрочени вземания, които е нереалистично за събиране.

Законодателството предвижда процедурата за сключване на голяма сделка, чието спазване според законодателя трябва да защитава интересите на акционерите. По-специално, параграф 2 на чл. 77 от Федералния закон за акционерното дружество предвижда, че когато се извършва голяма сделка, стойността на придобитото или продаденото имущество се определя от съвета на директорите въз основа на пазарните цени. Въпреки това, липсата на база за пазарни цени за продуктите на много местни предприятия позволява на съвета на директорите действително независимо да оценява пазарната стойност на определени активи. Законът не задължава съвета на директорите да ангажира независима оценителска фирма, която да определи реалната пазарна стойност на продавания имот. Освен това, дори участието на оценители не гарантира независимостта на оценката, тъй като клиентът на оценката е същият съвет на директорите. Всичко това, разбира се, може да доведе и, както показва практиката, често води до продажба на активи на цена, значително по-ниска от реалната пазарна стойност.

Като се има предвид горното, може да се заключи, че преструктурирането на активи като метод за защита срещу враждебни поглъщания може да се използва широко от местните предприятия. Въпреки това, на всички етапи от използването му е необходим цялостен контрол на акционерите на предприятието-обект върху действията на мениджърите.

Консолидирането на собствени акции като мярка за защита срещу враждебни поглъщания има редица важни предимства за целевото предприятие.

Първо, обратното изкупуване на собствени акции намалява общия брой на оборотните акции на предприятието-предприятие (придобиването на акции от самото предприятие-предприятие прави невъзможно за него да ги придобие).

Второ, обратното изкупуване на техните акции помага да се предотврати натрупването на големи дялове в ръцете на професионални посредници на акции. Тези рискови арбитражни участници на пазара на ценни книжа могат, както беше отбелязано, значително да улеснят поглъщането от нашественика, тъй като основната им цел е да реализират печалба чрез препродажба на акциите на следващия купувач с най-висока цена (обикновено този купувач е обектното предприятие - нашественикът).

На трето място, чрез закупуване на собствени акции предприятието-обект използва собствени или заети финансови ресурси. В първия случай нашественикът след изземването е лишен от възможността да използва тези парични ресурси на предприятието-обект за по-нататъшно рефинансиране, например погасяване на заеми, привлечени за изземването. Придобиването на акциите му от предприятието-обект за сметка на привлечени средства намалява неговия „кредитен интензитет”, което прави и дълговото финансиране недостъпно за нападателя.

Недостатъците на обратното изкупуване на собствени акции като форма на защита срещу враждебни поглъщания според нас са неразривно свързани с неговите предимства. Например, обратното изкупуване на вашите акции на пазара намалява общия брой на акциите в обращение. От една страна, нашественикът вече няма да може да придобие тези акции, поне докато не постигне споразумение с целевото предприятие, но от друга страна, придобиващият трябва да придобие много по-малък брой акции, за да натрупват контролен пакет акции. За да разреши този проблем, целевото предприятие може да прибегне до т. нар. обратно изкупуване. Такова обратно изкупуване включва придобиване на акции от конкретен акционер, вероятно най-вероятно да ги продаде.

Възможностите за обратно изкупуване на собствени акции в руския контекст вече бяха анализирани по-горе, когато се разглеждаше споразумение за бездействие. Освен това трябва да се отбележи, че по решение на съвета на директорите могат да бъдат закупени акции с номинална стойност не повече от 10% от уставния капитал (клауза 2 от член 72 от Федералния закон на JSC). По-значително обратно изкупуване може да се извърши само с решение на събранието на акционерите за намаляване на уставния капитал чрез придобиване на част от притежаваните акции (клауза 1 от член 72 от Федералния закон за АД). При вземане на такова решение автоматично се стартира механизмът на търговото предложение на целевата фирма за нейните акции, тъй като в съответствие с ал. 4 на чл. 72 FZ АД всеки акционер придобива право да продаде своите акции, решението за придобиване на които е взето.

В защита на Пакман ("контраатака"), обектът-предприятие, след като получи недружелюбно търгово предложение, на свой ред излиза с предложение за придобиване на дялове в предприятието-субект - нашественикът. Използването на защитата на Pacman от предприятието рядко се довежда до логично заключение. В повечето случаи целевото предприятие се опитва да идентифицира възможността за използване на това средство за защита и да убеди нашественика във високите шансове за успех при използването му, ако не се откаже от намеренията си.

По този начин можем да заключим, че успешната защита е комбинация от икономически и горните методи не са пълен списък на съвременните механизми за усвояване и защита срещу нея. Трябва също да се отбележи, че сравнителните разходи и ефективността на защитните мерки не са дадени умишлено, т.к изключително трудно е да се определи кой от тях ще бъде ефективен, без да се познават всички условия на всеки конкретен случай. Може да се обобщи, че защитата на една компания във всяка ситуация е уникален проект и изисква максимална концентрация на ресурсите на компанията.

Подходът, предложен в тази работа към организацията на цялостна защита срещу враждебно поглъщане, ви позволява да добавите най-често срещаните методи за защита в една система. При коригиране на бизнес стратегията обаче е необходимо да се вземат предвид и въпросите за нейната ефективна защита.

За обслужване на поглъщанията, както бе споменато по-горе, се създават инфраструктури, състоящи се от няколко фирми, специализирани в разработването на схеми за принудително поглъщане на компании и, вероятно, в подкупване на съдии и длъжностни лица. Всичко това вреди на държавата, прави Русия непривлекателна за много стратегически инвеститори, дискредитира съдебната система на страната и продължаващите пазарни реформи. Следователно е необходимо и необходимо да се борим срещу враждебните поглъщания. И при формиране на система за защита трябва да се използва старото като световно правило „Който е предупреден, е въоръжен“.

Защита на интересите на акционерите при преразпределение на корпоративния контрол

И така, установихме, че един от начините за установяване на акционерен контрол е поглъщането, т.е. придобиване на контролен пакет акции. Целите на законодателното регулиране на поглъщането са да се гарантират правата на акционерите при консолидиране на пакет акции с определен обем от лице или лица, които в резултат на такава консолидация придобиват лост (до пълен контрол) върху решения на общото събрание на акционерите, което от своя страна може да повлияе върху пазарната стойност на акциите и дивидентната политика на дружеството.

Необходимо е да се узаконят следните основни механизми за гарантиране на правата на акционерите и инвеститорите в случай на възможност за промяна и промяна на контрола:

· Създаване на процедура за своевременно и пълно информиране на акционерите и инвеститорите за намеренията и действията на приобретателя (потенциалния приобретател);

· Създаване на сложна процедура за вземане на решение за защитни мерки при поглъщане, за да се предостави на акционерите право да избират по-ефективен собственик и да се предотврати изтеглянето на капитал от ръководството;

· Създаване на механизъм за упражняване на правото на миноритарните акционери да продават акции на справедлива цена при промяна на съществените условия спрямо тези, въз основа на които акционерът е взел инвестиционно решение;

· Консолидиране на механизми, които осигуряват баланса на интересите на най-големия корпоративен собственик (90% или 95% от уставния капитал) и миноритарните акционери при прилагането на т.нар. „изтласкване”, при което акциите на миноритарните акционери са изкупени на справедлива цена.

Въпроси за самотест.

1. Какви могат да бъдат последствията от поглъщане на фирма?

2. Каква е същността на хипотезата за благосъстоянието на акционерите и хипотезата за благосъстоянието на управлението?

3. Какви са методите за защита срещу враждебно поглъщане на компанията преди публичното оповестяване на тази сделка?

4. Какви са методите за защита срещу враждебно поглъщане на компанията след публичното оповестяване на тази сделка?

5. Какви законодателни мерки могат да помогнат за решаването на проблема с враждебните поглъщания?